PI膜项目进度超预期,电子级PI膜进口替代空间广阔。公司2011年开始在实验室启动PI项目,主要的原因是中国中车在动车组的电机上需要使用PI膜,目前的年用量在2亿元左右,之前一直是从杜邦进口,受制于杜邦,基于此公司有强烈实现自给的想法,经历了5年多的不断尝试,3年前公司开发了化学亚胺法的完整工艺,经过了1年的中试,公司已经完全掌握了流延法PI的核心工艺,中试产品的性能与杜邦的产品性能接近,目前量产生产线的设备已经安装了2/5,预计9月份可以开始试车,工艺调整可能需要半年时间,预计明年2季度可以出产品。公司的PI膜产品全部为电子级,厚度可以通过工艺调整,实现7μm到25μm不同厚度的产品,一般在电子领域,PI膜越薄越好,目前主流的厚度是12.5μm;在动车组的电机上一般用的是25μm,因此公司的主力产品厚度应该是25μm和12.5μm,如果按12.5μm算,公司在建的产能为180吨/年,如果按25μm测算,在建产能360吨/年。我国PI膜的总消费量在5000吨左右,全球在13000吨左右,柔性电路板中PI膜的售价在1000元/KG左右,动车组电机领域的售价在2000元/kg左右,最高端的航空领域PI膜售价在5000元/kg左右,据我们了解杜邦的PI膜毛利率在70%以上。未来在产能释放上,一方面满足中国中车的进口替代需求,一方面开发电子领域的客户,我们认为像PI这种高端产品,一旦性能能够达到国外同类产品的水平,其客户开发往往相对容易。
BOGE业绩存在巨大改善空间。2015年公司汽车市场销售52.64亿元,主要是并购BOGE汽车减震业务。2015年CSRNewMaterial净利润达到559万欧元,CSRTimesNewMaterial净利润10.21万美元,折算人民币,净利润合计为4030万元,较2014年亏损4943万,经营明显改善。2016年一季度BOGE基本实现盈亏平衡,公司未来改善BOGE盈利的途径主要有二,一是利用BOGE的品牌开拓国内市场,目前BOGE在上海青浦有个工厂,盈利非常好,毛利率是BOGE整体毛利率的2倍,2015年营收9亿左右,目前已经基本满产,未来公司会在国内加快布局,无锡工厂预计2017年开始投产,株洲工厂主要面向商用车减震市场,未来还会在天津、长春、襄阳等地建设汽车减振用品工厂,公司目前在国内汽车减振的市场份额不足5%,十三五末力争做到20%的份额;二是国外工厂的扭亏,目前BOGE在德国有三个工厂,工人总数达到1800多人,人均工资7万欧元/年,人力成本过高,未来公司计划将德国工厂的产能部分转移到斯洛伐克工厂,斯洛伐克地区的人均工资在2万欧元/年左右,这样会减轻公司的人力成本压力,实现盈利改善。
轨交业务稳健增长,风电市场可能会有所下滑。轨交减震业务是公司的传统主营业务,公司背靠中国中车,在动车组、机车领域的市场占有率70%以上,未来几年我国高铁的建设里程比较平稳,新的动车和轨道领域的减震产品需求不会有大的增长,但维修市场即将进入高峰期,一般情况下轨交和动车组减震产品5~6年会进入一个更换周期,按照我国高铁的建设年份看,维修市场即将进入高峰期,公司必将从中受益。风电叶片市场在经历了2015年的抢装潮后,2016年预计将有所下滑,但公司上半年的情况和去年同期差不多,主要是公司的风电叶片以2MW以上的大功率为主,符合风电市场发展规律,一般6~10月份是风电市场装机高峰,今年各地发大水,预计会对今年的风电市场有一定影响,具体需要看未来我国防汛的形势。
新材料业务孵化平台,激励机制有望再创新。公司出身科研院所,背靠中车,研发实力雄厚,内部鼓励新技术开发,平台优势明显。
公司有60多位博士,10几个研发小组,PI膜、芳纶、高温尼龙都是公司新材料开发的硕果,公司开发的芳纶未来可能作为动车轻量化的材料使用,实现减重节能的效果。公司不断创新内部的激励机制,有利于更好的激发员工积极性,我们看好公司在新材料业务方面的布局,未来可能会成为一个平台型的公司。
维持“推荐”评级。预计2016~2018年公司每股EPS分别为0.40、0.55和0.84,对应当前的股价17.98元,PE分别为45.5X、32.4X和21.3X,考虑到公司未来业绩存在巨大改善空间,同时新材料业务发展超市场预期,维持“推荐”评级。
风险提示:1)BOGE的整合不达预期;2)风电装机出现下滑;3)PI膜等新材料业务进展不达预期。
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