确成硅化:十年磨一剑,高分散白炭黑国内龙头正起航

投资逻辑

亚洲第一、世界第三的高分散白炭黑生产商。公司深耕高分散白炭黑领域,市场份额不断增加。公司2015营收7.22亿元,高分散白炭黑收入占比过半,绿色轮胎用高分散白炭黑业务的快速增长,推动公司营收净利的持续增长,2013-2015年公司营收复合增速19.06%,净利复合增速10.38%。

三大下游市场支撑,绿色轮胎最具看点。我国轮胎市场绿色化率较低,增长空间巨大。国内外轮胎标签法案的执行以及美国对我国轮胎出口的“双反”政策,倒逼我国轮胎产业进行绿色升级。2015年我国子午线半钢胎绿色化率10%,全钢胎几乎为0,高分散白炭黑需求12.15万吨;预计2020年半钢胎绿色化率将达到50%,全钢胎10%,高分散白炭黑需求达86.65万吨。绿色轮胎用高分散白炭黑市场2015-2020年复合增速48.13%,公司作为国内龙头将充分享受这一成长红利。

前向一体化控制成本,高分散白炭黑高毛利具有可持续性。公司积极拓展上游,自主生产制备白炭黑的直接原料硅酸钠和浓硫酸,实现了白炭黑生产的全产业链运营,利于平抑原材料价格波动对生产成本的影响,有效控制成本。前向一体化后,公司产品三大原料纯碱、石英砂、硫磺。三大原料供应充分,近几年价格平稳,未来预计稳中有降。总体来看,公司产品成本可控,高毛利具有可持续性。

客户高粘性、技术创新优势、资质壁垒助力公司持续成长。公司处在寡头垄断的高分散白炭黑行业,基于高粘性优质客户,深耕存量市场;发挥技术创新优势,拓展增量市场;依靠资质壁垒构筑门槛,防御潜在进入者。这三大核心竞争力保证了公司业务的持续增长。

海外扩张+国内并购的战略布局,打造未来国际巨头。公司计划未来5年加快走出去步伐,结合“一路一带”国家战略,在泰国、波兰设立生产基地,在欧洲设立研发中心和生产基地,加大技术创新力度以维持技术领先优势、提供更好的服务以稳固高粘性优质客户。同时公司计划未来5年加速对国内行业的整合,采用收购、控股等方式,迅速完成中国南方地区、北方地区、西部全面布局,进一步提高行业集中度,扩大公司规模,增强规模效益。

投资建议

结合以上分析,我们认为公司深耕高分散白炭黑领域,目前此项业务占比过半且在持续增加,下游绿色轮胎市场快速增长带来公司此项业务未来五年的高速增长。同时公司依靠客户高粘性、技术创新优势和资质壁垒三大核心竞争优势及海外扩张+国内并购的战略布局,保证公司业务的持续增长,进入国际巨头行列。

估值

我们预计公司2016E-2018E的收入分别为9.16亿、12.32亿、15.67亿,净利润分别为1.53亿、2.12亿、2.65亿。EPS分别为0.44、0.611、0.761元。考虑公司成长性和三板流动性,按2016年PE=20X予以估值,目标价8.8-9.0元,给予买入评级。

风险提示

绿色轮胎市场存在“比量矛盾”,高分散白炭黑需求不达预期风险“比”:轮胎企业力不从心,绿色化率不达预期。

“量”:强制提高绿色化率,必然会导致轮胎总量的下降。如果轮胎标签法案强制执行,强制提高绿色化率,由于轮胎企业绿色化能力严重不足,轮胎行业必然会经历一次大洗牌,实力大厂艰难转型,众多小厂商停产倒闭。由于扩张周期较长,大厂商对于停产小厂空缺的产能填补不会很快,轮胎市场整体产量必然经历突然下降和缓慢回升的过程。

在“比量矛盾”下,绿色轮胎用高分散白炭黑需求存在较大不达预期风险。

国际巨头产能扩张,公司增量市场的份额占比不达预期风险索尔维、赢创、PPG等国际巨头资金雄厚,国内高分散白炭黑需求一旦高速增长,必然会导致他们的扩大产能,攻夺增量市场。公司与国际巨头竞争,未来增速存在低于市场整体增速的风险。