一、本周观点
料企业下半年盈利高弹性,继续坚定推荐!近期我们进行了新一轮饲料草根调研,对象包括大北农、禾丰牧业、金新农、正邦科技、新希望等饲料上市公司,涉及区域包括东北、华南、河南、山东等多个区域。从调研结果来看,饲料企业4、5月份销量明显提速。我们预计金新农5月份猪饲料增长超过40%,母猪料增长约100%,肥猪料同比增长超过20%;预计禾丰牧业5月份猪料增长约30%,1-4月份增速约10%,其中前端料5月份预计同比增长超过50%;预计新希望5月份猪料销量同比增长超过40%;大北农5月份猪料销量环比改善明显。
1、饲料上市公司销量:环比明显加速,养殖产业结构调整将推动饲料龙头新一轮高增长!我们认为养殖产业结构变化是最核心的原因,也是当前被市场忽视的产业变化!本轮养殖产业结构调整将推动饲料龙头新一轮高增长!能繁母猪存栏低位震荡,甚至短期下降,主要原因:1)环保因素淘汰母猪:15年以来对养殖业环保监管趋严,导致大量小养殖户被迫关闭猪场,一方面直接带来母猪、生猪淘汰,另一方面也直接限制补栏基数。2)自然淘汰母猪:上一轮能繁母猪高位为12-13年,能繁母猪正常的周期在3年左右,当前处于能繁母猪淘汰的高峰期,自然淘汰力度加大。3)信心等因素:经过上一轮漫长的深度亏损,本轮小养殖户补栏母猪相对较为谨慎,养殖环节专业化更为明显,小养殖户更倾向于补栏仔猪,育肥后出售。
上市公司销量特别前端料高增长原因:1)规模化猪场补栏力度明显高于行业水平,带动饲料上市公司销量高增长。
据农业部统计, 150个万头商品规模猪场数据看,4月份能繁母猪存栏同比增长6.7%,连续6个月环比增加;后备母猪存栏达到近两年来新高,同比增长34.1%;据对484个种猪场定点监测,今年1-4月二元母猪累计销量同比增长35.8%。规模化猪场能繁母猪厂率先且持续环比增长,以及种猪场母猪销量高速增长,反应的是养殖产业结构的变化,规模化养殖户正加速补栏母猪!不同规模养殖户补栏的差异性也直接带来了饲料企业销量增长的差异性,以上市公司为例,金新农主要定位于规模较大养殖户,预计规模化猪场(500头母猪以上)客户为公司贡献超过60%以上饲料收入,本轮增速明显领先企业,预计1-5月份饲料增长超过30%,其中母猪料增速约100%;禾丰牧业客户规模化猪场 (500头母猪以上)客户约占30%,50-500头母猪客户约占50%-60%,预计1-5月份猪饲料销量增长约15%,其中前端料增长约50%。
2)养殖高盈利,有利带动中高端产品销量增长。在饲料产品中,前端料(母猪料、教槽保育料)、预混料是较高端产品,也是盈利较高的产品。养殖高盈利下,养殖户更愿意购买定位较高端的产品,提高饲料转化率,上市饲料公司整体定位相对高端,品牌影响力大,在养殖高盈利下有利上市公司销量扩张。以禾丰牧业为例,中高端猪料大概占公司产品结构约40%,4-5月份该类产品增速约50%。
我们认为,本轮行业母猪存栏回升将较以往速度慢,有利拉长猪周期乃至饲料周期,另一方面规模化猪场补栏力度加大有利饲料上市公司销量率先复苏。养殖产业结构调整,有望推动饲料龙头企业迎来新一轮高增长!2、饲料上市公司盈利弹性:客户、产品等结构变化叠加销量全面恢复,下半年将迎来饲料企业盈利加速期!1)下半年生猪存栏量回升带动销量加速提升!根据我们前期的草根调研,本轮养殖周期中,养殖户补栏积极性是从2016年1月起开始提高。考虑到母猪4个月怀孕期,因此预计从下半年开始,饲料销量全面回升,4季度起将是饲料销量加速增长阶段,销量增长有望贯穿2017年全年,增速将在2017年3季度达到顶峰。由于客户结构定位、产品定位及品牌、市场影响力等相对较强,上市销量增速大概率在行业增速以上。我们预计,2016H2-2017年的上市公司销量增速分别为15%、25%。
2)客户、产品结构调整推动饲料企业盈利能力大幅提升!a.规模化客户在本轮补栏母猪更积极,带动饲料上市公司前端料产品率先增长,提高整体盈利能力;同时以母猪为切入点,推动仔猪、中大猪料销售,带动整体销量。
b.规模化客户销售成本相对较低,推动饲料上市公司提升直销比例,赚取部分经销商原本的利润,提升上市公司饲料单吨净利。
c.养殖高盈利有利中高档产品结构提升,提升盈利能力。小养殖户补栏仔猪积极,养殖高盈利下,更倾向于用中高档产品,提高仔猪存活率,提高饲料转化率,从而推动上市公司中高档产品销量比例提升,提升盈利能力。
3)养殖高盈利下,豆粕价格上涨有利大企业进一步抢占市场份额。
a. 饲料企业的定价策略中,涨价远比降价要迅速。豆粕价格的上涨反而给予饲料企业提价最好的借口,掩盖了玉米降价下的饲料降价压力。
b.大小饲料企业对原料涨价的反应是不一样的。当原料价格上涨时,对于大型饲料企业更有利,因为其采购系统更先进,对于原料价格的研究判断更充分,有足够的库存和资金能力,保持着15-20天不等的周转期,更能够享受原材料价格与饲料价格上涨时间差带来的收益。
c.当原材料较为紧俏的时候,大企业因其重要性,更容易得到供应商的青睐,而养殖户看到原材料价格上涨,加紧储备库存,从而提高大企业市场占有率。
根据我们测算,预计饲料龙头上市公司16年-17年复合增速有望超50%!而这点正是饲料板块超预期的空间所在!3、饲料股估值:波动周期滞后猪价周期,下半年将伴随盈利加速全面提升!饲料的估值波动周期滞后于猪价景气周期约2个季度。因此,基于我们对于养殖补栏周期及养殖户盈利能力判断,我们认为,2016年下半年,将是饲料板块盈利及估值双提升的黄金投资期。
4、投资建议:饲料景气是养殖景气的自然传导,成本的下降、产业结构调整更是大幅增强了行业的盈利弹性。再次重申,饲料是养殖景气的下一个金矿,布局后周期,就是布局预期差!错过了猪,错过了禽,就不要再错过饲料!当前阶段:(1)近期重点推荐低估值标的:正邦科技 (2)继续重点推荐“两小两大”:两小:禾丰牧业(区域饲料龙头)、金新农(高弹性猪饲料标的);两大:大北农(前端料龙头,产品议价能力强)、新希望(低估值农牧龙头);(3)其次:重点关注海大集团、唐人神。
禽链趋势未变,坚守必有回报!养殖景气是2016年农业投资的主线。供给收缩带来了养殖高度景气,也带来了畜禽产业链的高盈利增长确定性。当前,禽链反转已经进行到从朦胧预期向盈利兑现的过渡阶段。我们认为,当前畜禽养殖最佳的投资策略是优选弹性,而养殖投资首选弹性,禽链是养殖板块的弹性。
我们预计:1)父母代鸡苗:价格持续上涨难有回调,全年平均单套盈利达到44元;2)商品代鸡苗在6月份逐渐企稳回升;3)商品代毛鸡:三季度是其重启时点。
我们认为:
美法年内无望,英荷最快9月,引种萎缩趋势无法逆转。
1)4月13日、4月26日,法国、美国分别再次发现禽流感,照6个月的复关谈判推算,今年年内美法复关基本无望。
2)英国最近一次禽流感发生在2月6日,复关最快需待9月份。
3)当前能满足复关条件的仅西班牙及荷兰。西班牙近期已允许少量肉种鸡引种。其肉鸡周供种量1万套左右,全年影响有限。荷兰复关考察至今还未成行,引种最快也需9月。
4)预计16年国内引种将继续萎缩至30-50万套。在美法英等产能大国复关之前,国内的引种短缺形势不会有根本性的改观。
2、供给短缺趋势不变,回即是良机。
1)父母代鸡苗:持续向上难有回调。
根据海关数据,2016年,1-4月祖代鸡均从新西兰科宝引种,共引进4.52万套,同比下降61%。5月份在祖代种鸡平均存栏量60.3万套,同比下降32.4%;后备祖代鸡平均存栏5.28万套,同比下降80%。
全年预计在30-50万套,且将集中在下半年。
复关一致预期已后延至9月份,若按季度分配配额的政策落实,则全年引种量很可能萎缩至30万套。
引种断源之下,我们预计,父母代鸡苗价格年内难有回调,并有可能突破100元/套。假设从5月份-12月份,父母代鸡苗价格匀速上涨到100元/套,则全年父母代鸡苗价格均价为59元/套,则全年父母代鸡苗单套盈利在乐观情况下能够达到44元/套。
2)商品代鸡苗:周期反复,反弹在即。
7-8月,受气温影响,养殖户一般会降低养殖密度,出现季节性的鸡苗需求下降。也就意味着7-8月鸡苗价格有可能再次震荡。我们预计年内商品代鸡苗价格突破历史高位的6.1元/羽是大概率事件。
3)商品代毛鸡:短期依然承压 静待三季度。
由于小厂普遍换羽,该淘不淘,导致短期在产父母代存栏快速上升,截止第24周,在产父母代存栏为1301.45万套,周环比下降1.43%,存栏量依然较高,这意味着7月底之前的毛鸡均有较大供应压力,毛鸡价格回升可能需待8月份。此后,随着季节性需求旺季的来临以及供给紧缩的传导,三季度起,将是毛鸡价格的好时光。我们预计年内毛鸡价格有望达到10元/公斤。
3、行业催化剂:超预期的来源。
除了实体鸡价上涨以外,我们认为,禽链上涨还有以下两种催化剂:1)复关预期再次延后。如果复关时间再次推迟或者引种配额再次削减,这就意味着禽链价格最后极 可能再超预期。4月26日,美国密苏里州再爆发H5N1亚型低致病性禽流感,若按照疫病爆发后至少半年时间审核程序,预计2016年美国正常复关概率不大。
2)经济回升带动需求上升:从我们调研及交流得知,产业界与投资人的一致预期是禽肉消费将保持平稳不变。我们认为,禽肉由于其价格低廉具备较强的工业属性。目前宏观经济的出现短期回暖,一季度GDP 达到6.6%,房地产开工等数据好转,经济的回升意味着禽肉下游需求很可能出现同比改善,需求的波动将成为产品价格的助涨剂。
4、投资建议:复关明确之前,紧抓禽链投资主线不动摇。从确定性入手,从上游往下游布局,首推益生股份、民和股份、圣农发展,其次仙坛股份、华英农业。
变革前夕的中国种业,龙头企业迎来做大良机。
1、品种更新换代前夕:静待新的王者诞生。
中国主要农作物的换代是以一个大品种为主要特征。目前,国内主要农作物的品种均已推广多年,进入世代更替期。品种次代更替对于种企而言既是机遇也是风险。新次代品种相对于老品种有全面优势,将带来企业盈利高增长。典型如2009-2011年先玉335的热销给登海种业和敦煌种业带来的高增长。
同时,必须看到,由于商业化育种周期较长,一旦错过品种更替大潮,意味着企业将至少错过5-8年的发展期。登海种业在在过去10年的盈利波动完美的阐释了这一点。
2、政策变革期:市场化改革深化。
以政策变更为标志,建国之后,国内种业经历了“四自一辅”、“四化一供”、市场化改革探索期,现在进入了市场化改革的深化期。改革的重点从销售、产权向科研、产业转移。当前的政策走向,整体上沿着提高行业竞争门槛,强化具备品种研发实力的种企竞争力,推动龙头企业进一步做大做强的方向演进。
3、市场分化期:竞争日趋白热化。
1)长期无忧,短期遭遇瓶颈。2014年,国内种子市场空间819亿,仅次于美国。种子花费占农作物总成本中的比例来看,国内种业还有较大的发展前景。长期成长无忧。但是,短期内行业遭遇了发展瓶颈。主要农作物的种植面积已经达到顶峰,后续增长有限,甚至有可能下降。
2)行业高库存或成常态。2015年,杂交玉米种子制种面积虽然上升了47万亩,但是受今年8月新疆高热风导致的减产影响,2015-16销售季,预计杂交玉米种子库存下降到约8亿公斤。今年,杂交水稻种子制种面积与上年基本持平,库存增长有所放缓,但仍在1.1亿吨,库存消费比居高不下。
在竞争白热化阶段,同质性种子的市场空间在缩小,只有拥有品种差异化优势的企业才能生存壮大。
4、产业结构重塑期:育繁推一体化,经营模式升级。
1)商业育种重塑产业结构。未来,随着种企资本实力的增强、政策对于育繁推一体化企业的扶持,行业竞争优势将进一步向育繁推一体化企业集聚。而商业育种体系的建立,正是这场推动产业结构重塑的最关键环节。
2)农业现代化带来经营模式升级。传统种业销售,严重依赖于当地经销商,渠道占据了约50%的利润。随着农业现代化的推进,土地适度规模经营大量出现,以农业合作社、家庭农场为代表的“新农人”逐渐崛起。规模效益的推动下,“新农人”对于产品的要求进一步提高,推动种子销售模式悄然发生改变:从单一渠道变成种药肥一体化的渠道共享,从销售产品变成销售系统化种植解决方案,并由互联网带动经营模式的升级。
5、行业整合加速期:资本介入,并购浪潮兴起 国内种子企业规模偏小(年营业收入3亿元以上的仅有19家),而且行业高度分散(现登记注册种企有5064家),为行业并购提供可能。从国际经验来看,并购整合是种业的发展必经之路。将国际种业的发展历程和中国种业相对比,可以看出,目前中国正类似于美国60-80年代时候的情况,即将进入第一轮并购浪潮期。产业并购需要资本的支持。当前,各路资本蜂拥进入国内种业。种业并购大潮将起。
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