承德露露:估值仍在历史低位,将迎最重要的换届

今年以来,我们判断的白酒带动的食品饮料投资大年主要表现在白酒估值提升行情上,按当年(2016)预测业绩计算,年初以来,白酒板块的估值从1月的15.3倍左右上升至6月中旬的21.3倍,升幅近40%,这一估值水平较过去两年平均值的15.3倍提升幅度相同;其中贵州茅台的估值水平相应从13.8倍升至20.1倍,升幅约45%,较过去两年平均值的13.3倍提升了51%。白酒板块估值的快速提升,我们认为会帮助食品饮料整体估值水涨船高。承德露露历史估值区间在20-40倍,当前估值在22倍左右,处于历史区间下限附近。

换届或成催化剂,今年“换届行情”大不同。公司历次换届都有显著的行情,市场理解为换届行情,从逻辑分析上,我们认为换届行情有主客观两方面原因,其中客观原因是春节较晚,春节旺季时间长,因而容易出现1季度高增长,并奠定全年快速增长基础;主观原因是换届时间点在1季报之后,1季度高增长对于平稳换届有很好的影响,其中客观原因占主导作用,因2007-2013年三次换届均处于饮料行业景气较高阶段。2016是换届年,但背景是行业景气下降,公司增长乏力。

从高毛利率判断公司治理问题不在于利益漏出,而在于创新发展。

我们认为自2010年换届大股东全面接管董事会后,公司治理方面进步明显,因关联交易利益“漏出”逐步改善,尤其2012年郑州工厂投产后,公司在原辅料采购方面陆续加强公开招标采购,毛利率进入快速提升期(主要包材马口铁价格不景气也是重要原因)。我们认为内部能否继续挖潜不再是公司主要矛盾,公司当前主要问题是如何创新发展,这需要从股东态度、换届思路、团队组合和市场策略等方面有所突破。

投资建议:我们谨慎预测2016-17年每股收益分别为0.50元和0.55元,买入-B评级,6个月目标价14.30元,相当于2017年26倍估值。

风险提示:换届力度和所释放信号不达预期。