去掉虚拟经济和基建后的“内在增长”分析:中国经济内在增长动能下行压力大

主要结论:鉴于宏观增长数据的相对稳定和微观层面上疲弱数据的背离,我们在GDP数据中,去掉受政策影响较大的基建投资和虚拟经济(金融业、房地产业),以反映经济增长的内在动力(简称“内在增长”)。结果发现,2011年之后,内在增长持续下降,从2011年的7.3%下降到去年的4.1%,今年1季度进一步下降到3.6%,说明经济增长的内在动力仍处于相对疲弱的状态,预计短期内内在增长仍将处于低位波动。鉴于未来金融业回归常态,地产销售放缓,二者对经济增长的贡献温和回落,下半年GDP增长存在下行压力,货币和财政政策预计将继续发挥稳增长的作用,推动基建增速保持高位。

1、扣除基建投资、金融业、房地产业后的GDP增长(内在增长)在2011年之后持续下降,反映了经济增长的内在动力持续下滑。2007年内在增长为10%,在“4万亿”政策的刺激下,2010年有所回升,但2011年之后持续下滑,从2011年的7.3%下降到去年的4.1%,今年1季度进一步下降到3.6%。

2、近3年来,基建投资、金融业、房地产业合计对GDP增长的贡献大幅上升。一般情况下,基建投资、金融业、房地产业合计对GDP贡献在20-30%之间,但2013年以来,三者对GDP增长的贡献大幅上升:

(1)2015年,GDP增长6.9%,其中股票市场繁荣,金融业贡献1.2%,经济下行压力大,基建投资贡献增至1.7%,三者对GDP增长的贡献高达40%;

(2)今年1季度宽信用带动基建投资发力,贡献GDP增长1.7%,同时地产销售火热,对GDP增长贡献0.6%,金融业贡献达到0.8%,三者对后GDP增长贡献高达46%,仅基建一项的贡献就达到25%。

3、基建投资、金融业、房地产业对经济增长贡献变化及背后逻辑 04年以来,在基建投资、房地产业、金融业三者中,基建投资对经济的贡献最高,金融业次之,房地产业最低。三者因性质不同、与经济关系不同,呈现不同的运行规律:基建投资在经济下行期起到逆周期调节作用,且财政资金、信贷对基建投资支撑显著;金融业对GDP贡献与股票市场繁荣程度密切相关;房地产业在房价上涨、地产销售旺盛时期对GDP贡献明显。

4、未来看,扣除三者后的经济增长低位波动,下半年GDP增长面临下行压力 未来看,经济运行内生增长动力面临下行压力,金融业回归常态,二季度地产投资、销售放缓,对经济增长贡献温和回落,仅基建投资仍保持高位,预计GDP增长平稳有向下压力,而扣除三者之后的经济增长将低位波动。在这种情况下,稳增长的宏观政策仍然需要发挥作用,特别是财政政策将在稳增长中发挥主力军作用。具体的宏观政策,我们将另文分析。