利率市场2016年下半年投资展望:通缩阴云

保守的货币政策使得货币供应量增速持续低迷。我们发现,2016年以来尽管信贷保持了较快增长,但货币供应量环比增速始终保持在较低水平,央行在这段时间缩表而非扩表是原因之一。虽然央行在技术上发明了多种创新型金融工具,使得央行有能力进行资产负债表扩张,但是货币政策重心的调整,使央行开始更多关注金融稳定和资产价格,从而使央行的的货币政策看起来较为“保守”,我们预计未来6个月央行政策明显调整的可能性较小。

防范金融风险的政策基调,推动金融去杠杆,从而降低金融机构的资产扩张速度。2013年的“钱慌”是宏观调控当局下决心抑制金融杠杆的开端,2015年的“股灾”则成为推动当局全面规范“影子银行”的催化剂,年初以来非银监管机构密集政策出台就是佐证。高频数据显示,以商业银行为核心的金融创新规模已经有所收窄,金融机构资产扩张速度放缓将会在一定程度上收缩货币乘数的增长。

积极财政“高峰”已过,一系列制度建设显著降低了积极财政的政策弹性。

经济去杠杆时期,政府加杠杆是国际市场的通行做法。但是从中国的本土实践来看,08年以来借助地方政府进行大规模基建的“积极”财政政策因预算法和地方政府债务置换而进入尾声,自2014年以来加快推进的财税体制改革约束了财政支出出现巨大波动的可能,财税改革从分权到再度集权降低了积极财政的政策弹性。基于财政,或“准财政”投入的基建投资进一步加速的动力不足。

信用扩张冲击影响逐渐衰竭,房地产投资高点已过,稳增长过后仍然是“调结构”。自去年四季度开始的信用扩张对经济的积极影响将在下半年逐渐衰竭;尽管房地产的回暖仍会对经济有短暂的拉动作用,但房地产的金融属性使得信用扩张动力衰减对地产投资形成拖累。一切的关键是政策始终在“调结构”和“稳增长”之间徘徊,从而使稳增长政策多处掣肘,与过往数年不同的是,今年稳增长在前,调结构在后。

“资产荒”即将真正开始,提高组合久期。中国经济仍然在实体经济去杠杆和金融体系去杠杆的初始阶段,在金融机构扩张难度上升的当下,通胀高峰已过,尽管仍有人民币贬值、资金外流、金融去杠杆等不利因素,但致力于稳定货币市场利率的央行有能力保证货币市场有充裕的流动性,金融去杠杆主要通过加强监管,而不是收紧流动性实现。故而即便是央行不进一步下调货币市场利率,也不会对收益率曲线长端进一步下行形成困扰。债券组合仍将通过拉长久期获得超额收益,预计十年期国债收益率年内低点将达到2.5%。