宏观固收点评:信贷累计投放创历史新高,预计下半年将有序下调;信贷结构继续分化,印证居民加杠杆,企业去杠杆

事件:

5月社会融资规模增量为6599亿元,前值7510亿,远低于市场预期10000亿,同比减少5762.5亿。5月新增人民币贷款9855亿,前值5556亿,高于市场预期7500亿。5月末M2同比增长11.8%,预期12.5%,较前值降低1%,远低于年初设定的13%的目标。5月末M1同比23.7%,较前期增长0.8%,预期21.9%。M0同比6.3%,较前期增加0.3%,预期5.6%。

核心观点:5月信贷超预期反弹,预计下半年信贷将有序下调。信贷结构持续分化,印证我们在年初提出的,居民加杠杆,企业去杠杆;预计这一趋势将持续,但速度放缓。社会融资大幅下滑,源于监管加强和债券直接融资缩水;预计这两大趋势仍将持续,社融规模将难以扩张。M2同比下降,反映了存款的高基数效应,预计下半年将逐步恢复至13%增速;M1增速保持高位,主因政府债务置换使得企业活期存款增加,带动M1M2剪刀差扩大。

点评要点:信贷超预期反弹,预计下半年将有序下调。

1)新增信贷超预期反弹,前五月信贷投放总量创新高。在4月新增信贷修正性回落后,5月新增信贷强势反弹,同比多增847亿元。整体看来今年前五个月的信贷投放创08年以来新高,总计61477亿,超过2009年四万亿时期前五个月信贷总投放量58363亿。我们预计,今年信贷增速将维持在13%区间,低于目前的14.4%。鉴于信贷处于历史高位,预计下半年信贷将有序下调。

2)杠杆结构持续分化,印证我们在年初提出的,居民加杠杆,企业去杠杆。居民加杠杆势态强劲,中长期贷款创8年来新高。以住房贷款为主的居民中长期贷款新增5281亿,较前值增加100亿元,创历史新高,依旧是新增贷款主力。但我们也注意到,根据30大中城市数据,受前期出台的一线城市房地产调控政策影响,一线房地产销售自4月已逐步回落,而二线城市销售5月也首次回落,在房地产去库存的大背景下,销售回落对居民和企业信贷的影响需要持续关注,我们认为,居民加杠杆的趋势将持续,但速度会减缓。同时,居民短期贷款持续低位徘徊,显示当前消费者信心不足,消费信贷疲软。

3)企业信贷恢复增长,信贷期限结构向好。4月企业新增贷款大幅减少的一个主要因素是近3500亿元的地方债置换融资没有计入贷款,而5月地方政府债发行量回落减弱了它对信贷的冲击,使得本月企业信贷恢复增长。从结构看,新增票据融资1564亿,略有下滑;企业短期贷款继续负增长;中长期贷款由上期-430亿回升至1825亿。总体来说信贷期限结构向好,企业信贷虽然有所恢复,但依然低于历史均值。

社融创年内新低,主因监管加强、债券融资缩水。

1)未贴现银行承兑汇票创历史新低,是带动社融下滑的主要因素。5月未贴现银行承兑汇票比4月份少增5066亿元,创历史最大跌幅。当前经济下行背景下,银行对承兑汇票监管加强,对承兑汇票愈发谨慎。

2)债券融资缩水,直接融资占比年内首次下滑。4月以来,信用债频繁违约,市场情绪持续低迷,导致债券融资难度上升,融资规模再次缩水。预计伴随信贷下调,经济下行,债券违约还将继续,债券融资规模难以扩张。新增股票融资规模稳步上升,达1073亿,环比多增122亿。

3)新增委托贷款与新增信托贷款规模略降。新增委托贷款环比少增128亿,新增信托贷款环比少增148亿。表外融资向表内转化,我们预计这一趋势将持续。

4)5月人民币兑美元贬值,企业外债偿还压力增加。以美元计新增外币贷款连续10个月为负。

3、M1增速创历史新高,M1M2剪刀差再次扩大。

1)M2同比下降,反映了存款的高基数效应。去年同期非银存款和企业存款均出现大幅增加,居民存款降幅大规模缩窄,导致去年5月M2规模迅速扩张,给本月带来高基数效应。同时,本月不计入M2的财政存款出现大幅下滑,财政存部分转移至企业存款,一定程度推高了M2,对冲了高基数效应。

2)5月M1增速创2011年以来的新高。一方面,体现企业定期存款的活化意愿仍旧较强;另一方面,政府债务置换仍在进行,使得企业活期存款增加,带动M1增速保持高位。