物流行业:解剖美日龙头公司,业务量决定成本和市值

海外经验看规模带来的单件成本下降。我们在研究海外成熟市场快递业巨头UPS、FedEx 与日本雅玛多的案例后,得到“快递公司总体业务量越大,单件快递的操作成本就越低”的推论,且该逻辑在陆运件上更为突出,我们推测这是物流快递融合、干线资源共享的结果。观察中国快递行业,预计电商件拉动下未来三至五年将会延续高增速,叠加电商件主导的行业下陆运为主、行业物流快递融合空间极大的特点,我们认为中国快递业单位成本与单量规模的反向关系应该更加显著,这也是未来快递行业加速整合的基石。

单量与市值共同成长。通过FedEx 与UPS 两家海外上市快递公司历史数据,我们发现其市值与单量的增长呈现出正向关系。对于中国快递企业来说,业务量既是奠定快递企业议价权和发展衍生业务的基石,也是快递公司降本增效、从事整合的重要逻辑,除此之外,单量同时还代表了其对网络、市场的把控能力,对快递上市公司市值也将产生较强影响。

单量核心逻辑下的长中短三期投资策略:

1、长期内的行业集中度提升叠加规模带来的成本优势,整合者的盈利弹性极其可观。若五年之后中国快递行业规模与集中度大幅提升,CR3超过90%,整合后的幸存者手中将握有几十亿甚至百亿以上的年度单量,此时若行业提价、利润能力修复,叠加我们所说的单件成本随着规模下降的逻辑,则提价部分的绝大部分将反映在快递企业的利润上,使得整合者具备相对当下几十倍的利润弹性。

2、中期通达看单量,顺丰看利润与布局。预计当前通达系所处的电商件市场将成为整合与竞争最为激烈的主战场,考虑到各公司网点纳入程度不同使得收入盈利变为不可比,加之业务量足以体现公司的网络控制、盈利基础和与上游的关系,未来对于通达系而言,单量将是最重要的考虑指标;顺丰主打高端商务件,增速预计将不如电商件,因此需要关注其盈利能力以及在大件物流、冷链、金融等多方的布局,打造能够对标海外巨头的综合物流型企业。

3、短期内借壳结果对市值的影响:快递公司登陆资本市场进程将是短期影响股价的重要因素,不排除未来继续会有1-2家快递公司启动上市程序,使得子版块内可能的标的数量增至4-5家。考虑近来已有数家上市公司资产重组未能顺利过会的背景,我们假设了两种可能:1)所有快递公司过会,预计将导致中期内快递版块估值的下行,并拉长行业整合战线;2)部分快递公司过会,则过会标的出于稀缺性和资本优势将会获得更高估值,并有望推高行业整合预期。

投资建议:报告围绕业务量这一核心变量,按照“快递业务量增长带来单件成本下降→快递量与市值正相关→当下中国快递业长中短期投资策略”的递进逻辑,再次强调“量”是判断快递企业投资价值,尤其是整合期内投资价值的核心指标。具体到投资策略,长期看成本效应与整合逻辑将为未来的整合胜出者带来极大的利润弹性;中期内,对于通达系快递企业,更应关注单量,而对顺丰则应考察其盈利能力与整体布局;短期则要注意三家企业借壳上市结果对各标的估值的影响。长期看好大杨创世、鼎泰新材,关注艾迪西、湘邮科技。

风险提示:借壳进程低于预期。