中国光大国际:就绿色环保业务分拆上市递交申请

中国光大国际(0257.HK/港币8.85, 持有)宣布已经向香港联交所递交上市申请表格(A1表格),拆分其绿色环保业务—光大绿色环保股份(CEGL)于主板上市。拆分后中国光大国际拟定于持有光大绿色环保不低于50%的股份。考虑到市场已经对于中国光大国际在2016年下半年分拆光大绿色环保的计划有充分预期,我们认为此次分拆上市对于中国光大国际的影响是有限的,除非有更多关于光大绿色环保的细节和估值信息被公布。由于公司盈利增长放缓且近期股价缺乏催化剂,我们维持对于中国光大国际的持有评级。公司目前股价对应16倍2016预测市盈率和2.1倍2016年预测市净率。

融资为主要动因

分拆之后,类似于对中国光大水务公司(CEWL.SP/新币0.66, 未有评级)的安排,光大绿色环保将会拥有一个为其打造的独立管理团队,我们认为这将会提升公司运营效率,同时发挥公司内部协同作用。另外,此次分拆将会为光大绿色环保在债权和股权融资方面提供更多的灵活性。考虑到公司在建的生物质和乡村垃圾发电项目资本开支达20亿元人民币,在筹建阶段的项目资本开支达38亿元人民币,在筹建阶段的固废处理及危废处理项目资本开支达9.74亿元人民币,我们认为融资对于公司来说至关重要。事实上,由于未来仍将产生大量资本开支(68亿元人民币)而公司目前的经营现金流相对不足(2015年息税折旧摊销前利润为4.76亿港币),光大绿色环保未来或将持续借助股权融资寻求支持。

估值为主要担忧

中国光大国际将在2016年下半年分拆其绿色环保业务已经广为市场所知,所以此计划的进一步推进不会对公司股价产生大的影响。目前,对于光大绿色环保的估值依然是投资者的主要担忧。中国光大国际拟通过优先发售的方式向现有股东提供光大绿色环保的保证配额,这将在一定程度上减轻估值不确定带来的影响,使现有股东获益。

我们认为光大绿色环保若想获得比中国光大国际更高的估值,挑战性较大,原因在于:1)其利润率较低(息税折旧摊销前利润率:绿色环保业务39% vs.垃圾发电业务48%);2)其回报率较低(内部回报率:生物质项目7-8% vs.垃圾发电项目10-12%);3)其负债率较高。如果光大绿色环保能在上市时获得与中国光大国际同样的估值,那么该分拆将使光大国际现有股东享有资本增值,考虑到目前市场相比于生物质发电更加喜欢投资垃圾发电。

光大绿色环保2015年净利润预计为2.85亿元港币(息税折旧摊销前利润减去3,000万港币净财务成本,7,300万港币折旧和摊销费用,以及税金),占中国光大国际净利润总额的10%。根据我们的预测,光大绿色环保目前的估值为每股0.7港币(31.5亿元港币),占中国光大国际市值的8%。如果分拆上市后光大绿色环保能获得和中国光大国际一样的估值,其市值将达到约40亿元港币。