保险行业深度报告之二:聚焦投资端,险企资产配置的密码

美国:充分受益本国发达资本市场。

美国寿险不同账户资产配置结构迥异,以2014年为例,一般账户债券资产占比68.3%,股票2.3%;而独立账户债券资产13.2%,股票81.0%。前者受益于其发达的债券市场所提供的期限利差和信用溢价,后者则从股市长牛中获益。发达资本体系下,美国寿险较少进行海外投资。

日本和台湾:通过海外投资弥补资产端缺陷。

经济长期低迷以及上世纪90年代严重的寿险业危机,是日本寿险资产配置最大塑造力,保守风格明显,其债权类资产占比80%以上,海外资产21.6%。台湾受制于本地区资本市场体量,海外资产占比57.4%,以弥补资产端缺陷。

海外收益率溢价途径:发达的债券市场OR海外投资。

如果以本国或地区10年期国债收益率为锚,2014年美国、日本和台湾寿险收益率分别较国债溢价265、203和219BP,且近几年表现稳定。追本溯源,美国寿险靠债券市场提供的期限利差及信用溢价,日本和台湾寿险依托海外投资。

重视一般账户与独立账户的区别,是理解风险匹配原则的关键。

一般账户负债端具有固定预定利率、赔付较为固定的特征,独立账户负债端具有更强的风险承受能力,所以风险匹配原则下资产投资风格差异较大。一般账户代表了保险保障市场,其竞争核心在于战略定位、运营能力和品牌价值;独立账户代表了财富管理市场,其竞争核心在于持续领先的投资能力。

股票并未扮演拯救收益率的关键先生。

无论美国(一般账户)、日本还是台湾的案例都表明股票资产并没有扮演拯救收益率的角色。即便美国股市长牛背景下,一般账户对股票资产的配置仍然维持在非常低的比例。

国内:资产配置“两低四高”,收益率逐步“有序”。

资产配置上,国内具有“两低(债券、海外)四高(非标、股票、定存、现金)”的特点,主要原因在于:1)债券市场的不完善,缺乏长期品种,以及刚性兑付长期压制信用溢价;2)间接融资为主的融资结构,非标和定存有天然生存土壤;3)部分险企的资产驱动策略导致股票配置比例偏高;4)海外投资的限制。收益率趋势上,2004-2012年与股市相关性较高,之后由于更能代表经济金融形式的非标资产占比提升,收益率开始体现出“趋势性”,从无序开始走向有序。

A股标的:类固定收益特征,寻找最优基本面。

假定估值长期处于历史底部区域,则从价值角度看保险股相当于年息15%-20%的高收益债券,性价比并不低。推荐顺序:中国太保(601601.SH)、中国平安(601318.SH)、中国人寿(601628.SH)和新华保险(601336.SH)。

港股标的:估值历史底,寻找最大弹性。

相应港股估值历史底,新华0.55倍P/EV,已将转型不成功、投资端持续恶化的预期包含在内,具备更高的边际弹性。推荐顺序:新华保险(01336.HK)、中国太保(02601.HK)、中国平安(02318.HK)、中国人寿(02628.HK)。

风险提示:资产端超预期恶化,系统性风险事件