中国银行业-信贷观察10:短期企业盈利恢复,中期关注债券/货基风险(摘要)

收入改善和融资成本下降推动企业盈利反弹,但可能难以持续

我们对利息保障倍数的最新分析显示企业盈利有所改善。1) 2016年一季度基于1,780家非金融企业EBITDA 利息保障倍数(低于1倍)的隐含不良率为10.2%,低于2015年全年的14.0%和2015年一季度的12.0%。2) 销售同比增速转为2.3%的正值,融资成本季环比微降62个基点,推动EBITDA 利息保障同比上升0.4倍至6.4倍。国家统计局公布的工业企业EBIT 利息保障倍数也同比上升0.34倍,背后推手在于销售小幅增长、毛利率改善和融资成本下降。亏损企业的营业亏损同比放缓。虽然企业盈利反弹在短期内或将有利于资产质量,但与2013年初相似的复苏势头在政策进一步放松空间缩小的形势下未必能够持久,并可能会对资产价格造成压力。

债券违约或将持续;债券投资者的亏损波及银行,货币型基金跌破面值的风险上升

我们认为债券违约的现象可能在今年持续,23%的发债企业EBIT 利息保障倍数低于1倍,而且国企债券的隐性刚兑信仰部分打破了。加上债券头寸的去杠杆进行时,信用利差和薄弱企业的再融资面临压力,带来两项主要风险:1) 银行的不良资产增加,因为银行“发新贷款”,帮薄弱企业”偿还旧债”;若所有信用债(EBIT 利息保障倍数低于1倍)被银行贷款取代,则银行不良资产或将增加人民币2万亿元,令潜在不良资产亏损达到净资产的9%。值得注意的是,今年一季度浙商银行、华夏银行、南京银行和中金公司作为主承销商,对此类债券的敞口最高。2) 货币型基金跌破面值的风险加大。19家货币型基金对于风险相对较高债券的敞口超过10%。虽然短期内形势可控、潜在亏损在管理费收入/注册资本金中占比约15%/46%,但倘若债券违约上升,则资本金/盈利缓冲薄弱的中小规模资产管理公司可能会在中期内面临流动性挑战。

银行股短期内将区间震荡;风险事件值得关注

我们预计,随着市场逐步消化货币政策的微调以及监管法规对金融去杠杆化的推动,银行股在短期内将窄幅波动。我们将继续追踪债券违约状况和非银行金融机构面临的风险,并认为板块估值能否向上重估将取决于改革进程/不良率前景。在此背景下,我们依然看好评级为买入的中信银行H 股(位于强力买入名单)、招商银行A 股(位于强力买入名单)和建设银行H 股。