宏韬“伟”略(第四期):冰与火的交替,论A股监管周期

金融监管周期是政策周期的一种,对于金融市场来说,监管周期的影响至关重要。监管周期的起点往往是金融机构要求业务创新,监管当局逐渐放松对于金融机构业务的监管,同时市场化的金融机构不断追求盈利,创新业务不断发展,随之而来的是金融风险的逐步积累;监管周期出现逆转的标志性事件往往是金融市场爆发风险,随后监管政策开始逐渐收紧,创新业务受到更加严格的资本要求和风险控制要求。

对于A股市场来说,监管制度的放松往往伴随着证券机构业务的大力扩张,反映到一二级市场上则是业务机会的大量增加,也会给一二级市场带来更为活跃的投资机会,而监管政策的趋严则常常伴随着对证券机构业务的规范和整顿,一二级市场的投资机会也会随之减少。有别于经济周期和流动性周期对于市场的影响,监管周期的影响往往自下而上产生,上市公司和证券机构是创新的主体,也是最先感受到监管周期的主体。(2013年行业分析师就先于宏观策略分析师感受到了市场的挣钱效应)我们将2012年作为本轮监管周期的起点,监管机构对于IPO和再融资业务(向注册制发展)、新三板(发展多层次资本市场)、两融业务、券商资管和基金子公司业务、股权质押业务等逐步修改了规则,并大力促进其发展。然而,即便是各项业务的市场参与者,在业务创新的一开始也难以预计其对于市场的影响。机构通过和监管的反复沟通,业务的边界被创新业务不断打开,业务之间的协同效应开始发挥作用。当资本市场开始通过产品打通投行、资管、直投等业务的时候,原本独立的股权质押业务、再融资业务、股权投资业务和融资业务开始融合在一起,其对一二级市场巨大的定价效应随之产生。

本轮监管周期的拐点是2015年股票市场的异常波动,许多临时性的加强监管政策已经随之而来,监管周期早已走向加强监管。2016年是中国金融监管改革的一年,来自于宏观审慎监管框架的一些政策逻辑,未来可能将应用于2016年的资本市场,作为中期的监管政策出台。其原则将包括:金融机构的资本充足率原则、业务资本约束原则、杠杆水平原则(不高于1倍】、产品的穿透原则等,另外监管将更加强调资金脱虚入实,同时打击套利交易行为。这将极大地规范中国当前资本市场的运行,有利于中国资本市场的中长期发展;但短期的影响包括:第一,高估值板块和主板的估值差异趋势性回归;第二,个别上市公司和融资项目可能出现风险;第三,部分企业和行业的资本运作受到影响等。

当前创业板、中小板、中证500等成分股的估值显著偏高,且居于较高历史分位,未来估值的调整压力将集中于高估值板块,而且过程缓慢而煎熬(政策放松时的火热和监管收紧时的冰冷交替而至)。我们认为市场将更加重视业绩和内生性增长,相对更加看好食品饮料、医药、家电等低估值有业绩的板块。

风险提示:宏观经济下行超预期引起政策变动:注册制改革快于预期。