海外宏评(第21期):联储缩表时机未到,加息仍是首选工具

平安观点:

纽约联储的“缩表”操作属于计划内的技术层面测试,并不能代表美联储的货币政策立场;纽约联储在今年2月份也有过类似测试。我们认为美联储的货币政策重心仍在于短期利率的引导,美联储持有债券的公开销售会直接影响长端利率。美联储在4月议息会议纪要中也强调加息路径的“经济数据依赖性”,因而预计美联储在确认经济增长重回正轨之前对于加息仍相对谨慎,更不会贸然开启资产负债表的缩减。尽管近期美联储加息预期有所升温,我们仍然维持美联储6月份不会加息的判断,预计美元指数在未来1个月难以有效突破97一线。

纽约联储“缩表”属于常规测试,不代表政策立场

从操作目的和规模来看,纽约联储的国债和MBS公开销售属于常规技术层面的测试,无须过多揣测。纽约联储早在2月17日已经发布公告,称已经获得联邦公开市场委员会(FOMC)授权,可以在公开市场和外汇交易进行操作完备性(operational readiness)测试,测试内容包括但不限于回购协议、国债的购买和销售、机构住房抵押贷款支持证券(MBS)出售、美元和非美元流动性互换操作等;也就是说这次国债和MBS的公开销售属于交易操作层面的测试。事实上,纽约联储在2月23日已经进行了长期国债的买入操作测试;而这次测试的则是短期国债的公开销售,且规模仍然是不超过2.5亿美元。另外,此次MBS公开销售规模也不超过1.5亿美元。而自美联储结束QE以来,美联储国债持有规模稳定2.46万亿美元附近,MBS持有规模为1.7万美元;此次测试带来的直接“缩表”规模仅有持有规模的万分之一。

美联储货币政策重心仍在于短期利率

美国经济复苏的不稳定使得美联储对于加息偏于谨慎,因而预计美联储在加息节奏“正常化”之前不会贸然缩减资产负债表规模。对于美联储何时正式开始缩减资产负债表规模,虽然美联储并没有给出明确预期,但几乎可以肯定的是,美联储不会在议息会议正式表态之前就开始大规模缩减资产负债表。美联储主席耶伦在4月初曾表示将在利率略微更高的时候开始缩减资产负债表;我们认为在美国经济复苏放缓以及美国外围国家经济增长同样乏力的背景下,美联储缩减资产负债表还为时尚早。美联储“缩表”是对长期流动性的直接回收,而加息只是对短端利率的抬升;在美国经济复苏尚不稳健的情况下,如果采取抬高长端利率的措施会使美国经济与金融市场受到更多冲击。

美联储加息回归数据依赖性,预计美元指数难以持续回升

美国经济在1季度呈现明显的放缓,但近期美国4月份的零售销售、工业生产、房地产销售与营建许可等数据均有所好转,4月份CPI表现也符合预期;在经济数据支撑下,美元指数与美债收益率均连续两周回升。美联储在最新公布的4月份议息会议纪要中显示,多数委员认为美国经济面临的风险已经大体平衡,如果二季度经济形势允许,则6月份有可能性加息;这意味着美联储的加息路径已经由“依赖市场”切换至“依赖数据”。我们认为美国经济增速在二季度能否恢复至去年平均水平仍存在很大的不确定性,美联储在确认经济重回正轨之前仍然将维持鸽派倾向;因而美元指数当前并不存在持续回升的基础。我们维持美联储6月份不加息的判断不变,预计美元指数在未来1个月难以有效突破97一线。