宏韬“伟”略(第一期):敏感的预期波动和重塑中的中长期逻辑

平安观点:

当市场信心疲弱的时候预期就会变得极为敏感,权益资产风险溢价的上升变得更为容易(投资者谨慎的投资偏好和对于风险的担忧)。这就是今年市场的特点,真实的基本面变动远远比预期的变动来的小,而由于投资者风险偏好的下降,使得预期的变化对于市场短期价格的影响被放大,当前市场向下的压力仍然较强。

对于短期市场来说,预期的波动主要围绕经济基本面、流动性、金融风险等因素展开。

对于经济增长应该更加关注结构性的差异,如部分行业的盈利已经呈现出趋势性改善的迹象(需求的稳定和供给的调整是主要原因)。至于经济总量的走势,乐观者看平经济增长,悲观者认为下半年经济重回下行轨道,实在不认为判断的对与错对于今年的股票投资有什么帮助(当然对于债券市场投资的影响还是很大的),市场预期在经济好了担心流动性和经济差了担心金融风险的死循环中转圈。

流动性短期受制于预期,但全年流动性供给仍将较为平稳。预期太高就得往回拉,这就是一季度信贷和社融数据超预期之后的必然结果,从我们调研的结果来看,实体经济的信贷需求是非常疲弱的,私人部门投资的意愿尚未有抬头的迹象。当然今年基建投资的增速已经非常快了,但仅仅能够带动投资增速从2015年的10%回升至2016年一季度的10.7%(无他,实在是基数太大)。但我们也无需去担心流动性趋紧或者信用增速显著下滑,央行会维持市场流动性的稳定,从流动性的价格来看,年初以来一直很平稳,并没有受到预期变动太大的影响,至于信贷增速,既然需求不好,小幅回落实属正常。

2016年金融市场面临债务和信用风险,这是今年金融市场无可回避的问题。2015年开始的地方政府债务置换是一轮大规模的短债换长债和高息换低息的债务“解决方案”,至少从效果上看,其一解地方政府融资和财务压力的当期困境。2016年轮到企业部门了,尤其是国企部门,这个看似企业又看似非企业的部门,债务问题的解决首先还得争论是用市场化的方式还是非市场化的方式,兼并重组、债转股等方式可能是未来的一些解决方案。但我们认为2016年国企违约事件上升同样具备基本面的因素,国企经营状况的恶化是重要原因。2014-2016年一季度,工业企业国企利润增速分别为-5.7%,-21.9%,-5.9%,而对应的工业企业利润增速分别为3.3%,-2.3%,7.4%。供给侧改革去库存去产能压力仍然很大,调整较为艰难,尤其是债务压力的调整艰难,部分企业已经失去自我修复资产负债表的能力。金融市场也变得越来越不给面子,在刚性兑付打破的预期下,部分国企的融资也变得更加困难,经营性现金流和融资性现金流同时受阻,使得2016年部门国企的日子变得越发难过,因此债务和信用风险持续上升。

如果我们回顾A股的牛市,发现核心逻辑是不可缺少的,2006-2007年宏观经济和企业盈利的快速增长,2009的强刺激政策效应,2015年的改革预期和无风险利率下行。中长期的逻辑是当前市场最为缺乏的,我们将资产定价理论中的企业盈利、增长率、无风险利率等因子反复分析的结果就是尚看不到单边大幅变动的可能性,因此市场只能围绕风险溢价这一个因子来做判断,而恰恰风险溢价是最不稳定和最善变的。

当前政策维稳市场的态度较为明确,做多市场需要等待一些信号:第一,债务问题的处置有所进展;第二,宏观经济出现中期实质性企稳的信号(而非短期刺激拉动);第三,新的机构投资者进入。

市场最欢迎的是国企改革,当前的债务问题仍然是改革的契机。推动债务重组和企业兼并之时,重点仍在于改善经营效率,垄断行业需要加快开放,引入新的投资者。

宏观经济本轮的企稳我们认为一定是结构性的,有部分行业面临的是长期的供给调整,这是全球第二大经济体经济增速换挡的必然结果。中长期来看,中国的投资增速可能将长期低于10%的水平,依靠消费,大力发展科技产业和服务业是必然的,这也是资本市场结构性行情的方向。

在资本市场建设方面,制度是建立在投资者的基础之上的,多层次资本市场的大厦逐渐建立起来,更加需要成熟的投资者,在养老金管理、深港通等方面,我们看到国内国外新机构投资者进入A股市场的大门正在逐渐打开,也是中长期支持资本市场发展的重要因素。

《大空头》中2008年做空美国地产的投资者挣了大钱,2015年一度在中国市场上也出现了做空的强大力量,2016年中国无论是宏观经济和金融市场仍然面临风险,但至少我们无法做空去挣钱,而且在吸取了美国次贷危机、2013货币市场和2015年股票市场的一些经验以后,我们更愿意相信政府会有更好的应对风险的方案,调整的过程仍然艰难,但A股市场只是在用时间去换来新的空间而已。