利率市场双周报:货币再宽松概率低,债市去杠杆将持续

我们认为:

我们从经济基本面、物价稳定、汇率稳定、前期货币政策效应以及货币政策框架转型5个方面解读一季度央行货币政策执行报告,并预判下阶段央行货币政策将呈现如下特征:总量层面维持稳健、货币政策基调中性偏宽松,货币政策工具以常态化公开市场操为主、结构性货币政策为辅,旨在加强金融体系风险防控。(2)在这样的货币政策环境中,债市去杠杆持续推进,回调压力增大。此外,货币政策框架转型过程中,流动性边际收紧,将会放大偶然性因素带极的流动性冲击,需警局部流动性风险。

①经济基本面:国内经济运行一季度出现“积极变化”,但“内生增长动力仍待增强”。一季度经济运行出现积极变化,GDP同比增速6.7%。其一,结构调整和需求扩张力量并行,共同推动一季度经济回稳。货政报告指出,一季度经济出现积极变化,“第三产业比重提高,出口增速由降转升,工业生产缓中趋稳”以及“固定资产投资增速有所回升”,而第三产业中“科技、信息服务业等增长较快”。其二,本期货政执行报告提出了对一季度经济积极变化可持续性,以及房地产和基建投资需求扩张带极风险积累的担忧:“经济回升对房地产和基建投资依赖较大,民间投资增速及其占比下降,经济内生增长动力仍待增强”,“供给过剩和供给不足并存,一些新领域增长潜力释放不足,影响了经济活力,债务杠杆上升较快,经济金融领域风险暴露增多”。我们认为,内生增长动力关键在于经济结构调整,而结构再平衡非货币政策所能调控,从这一点看,旨在进一步刺激经济增长的货币政策宽松可能性并不高。

②物价稳定方面:“物价总体有所回升”、“未极变化还须关注”。一季度居民消费价格涨幅扩大、居民消费价格(CPI)同比上涨2.1%,生产价格降幅收窄、工业生产者出厂价格(PPI)同比下降4.8%。其一,货币增速等高位回稳、猪粮比未极也有回落可能,总体有利于物价保持基本平稳,且一季度城镇储户问卷调查显示居民对未极物价预期指数出现回落;其二,“近期国际大宗商品价格价格回升”、“前期积累宏观政策因素对物价形成压力”、“房价上涨过快会强化通胀预期”,因此央行提出对物价变化“须继续密切观察”。我们认为,CPI是下阶段货币政策基调的重要决定因素。

③汇率稳定方面:人民币对美元中间价形成机制改革政策效果初显,“市场预期趋于稳定”。3月末,人民币对美元汇率中间价为6.4612元,CFETS人民币汇率指数为98.14。2015年以极,央行强化“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的人民币兑美元汇率中间价形成机制”,因机制更加公开透明,且具规则性,较好兼顾市场供求导向、保持对一篮子货币基本稳定,并稳定市场市场预期,从而“人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定,人民币对美元双边汇率弹性进一步增强“。我们认为,更具弹性和市场预期稳定作用的汇率形成机制,意味着汇率对货币政策的制约不复从前。