BRILLIANCE CHI:利润率依然存在变数

宝马集团16年1季度业绩显示,股权收益(大部分来自华晨宝马)同比大幅下降44.5%至7,100万欧元(5.12亿人民币),主要原因是:(1)计划去库存,批发量同比减少7.3%,零售销量增速在10%-20%;(2)产品组合恶化;(3)新发动机工厂投产增加额外成本/费用。展望未来,随着2系销量的增长以及5月份全新X1的上市,我们认为销量或将走出谷底,但由于上市较早的5系车型(给华晨宝马带来的利润贡献最大)已接近产品生命周期尾声,销量下滑,加上项目相关成本和销售费用/返点依然较高,利润率依然存在变数。目前股票估值公允,维持持有评级,目标价7.80港币。

支撑评级的主要因素。

宝马集团1季度业绩影响。16年1季度,华晨宝马的单位盈利从15年1季度的25,160人民币和2015年的26,663人民币降至15,469人民币,盈利水平严重恶化。我们认为背后的原因是:(1)产品组合恶化,盈利最高的5系车型销量同比下滑28.3%;(2)零售返点高于预期;(3)铁西工厂产能释放(新增150,000辆),利用率较低;(4)新发动机工厂投产额外增加折旧摊销和其他费用。

销量有望从16年1季度起回升,稳步迈向全年目标。我们预测2016年总销量同比增长7.3%至308,000辆,介于管理层提出的4%“基础”增长目标和董事长提出的高个位数增长目标之间。但是,由于5系销量下滑(同比下降11.7%),我们认为产品组合有所恶化,预计今年平均售价将会下跌(同比下降5.7%)。

新发动机工厂投产。全方位(5-C)工厂今年年初投产,年产汽车400,000辆,另外正在准备再扩大200,000辆的产能。新发动机工厂规划制造宝马新一代发动机系列(BX8),所有本土生产的车型都将逐步配备该发动机。我们认为,新发动机工厂实现了五大关键零件的国产化,从中长期来看有利于华晨宝马提高利润率水平。但是短期来说,至少在2016年,由于产量相对总产能来说较低(不足100,000辆),另外还有起步成本,因此我们预计新发动机工厂无法提高华晨宝马的整体利润率。

尚未发现利润率回升迹象,去年拉低利润率的两大主要因素在2016年依然存在。(1)今年项目相关成本依然较高,大东工厂和发动机工厂产能扩张导致2015年(96亿人民币)和2016年(依然在90亿人民币左右)成为资本支出高峰年。(2)竞争激烈,销售成本或其占比不太可能低于2015年水平。(3)5系的销量占比从2015年的50%以上,进一步下滑至42%。总体来说,我们预测2016年税前利润率将从2015年的11.2%下降至10.5%,而2017年有望回升至11.5%。

估值。

我们降低了盈利预测,以反映利润率预测的下调。目前估值公允(9.5倍2016年预期市盈率和7.7倍2017年预期市盈率),维持持有评级。

目标价7.80港币,对应10倍2016年预期市盈率和8倍2017年预期市盈率。