中顺洁柔:浆价暴跌,再推洁柔

2011年后浆价的新一轮暴跌:受全球纸张消费低迷的影响,加上新产能的投放冲击,以及供应商汇率贬值等因素影响。其中漂白针叶浆:2014年以来价格逐步下行,截至2016年4月漂白针叶浆报价590美元/吨,同比下滑100美元/吨,幅度15%;漂白阔叶浆:2015年7月开始快速下跌,截至2016年4月漂白阔叶浆报价505美元/吨,同比下滑130美元/吨,幅度20%。木浆是生活用纸、高档胶版纸、铜版纸等纸种的主要原料,浆价的下跌降低造纸企业的成本,其中生活用纸木浆单耗最高,基本是1吨浆产1吨纸。

16-17年全球木浆供过于求将有所加剧,全球浆价大概率将维持低位:供给端:16年Q1-Q3将有约400万吨新产能陆续投产,对应全球商品浆消费量约7%-8%。

2017年仍有340万吨新产能投产,对应全球商品浆消费量约6%-7%。需求端:木浆消费与全球经济正相关,据IMF预测:2016、2017全球GDP增速分别为3.4%、3.6%,全球经济低迷将影响木浆消费。从木浆消费区域看,西欧、中国、北美市场占比高达80%;美国、西欧等传统消费大国因纸张需求逐年下滑,木浆消费增长乏力;因此全球木浆消费增量主要依赖中国,因中国经济增速的下行,加上新媒体对传统纸张消费的冲击,国内纸张消费已低迷多年,2013-2015年我国纸张总量年均增速仅1%左右。自13年以来我国木浆进口已告别高增长,过去三年年均增速仅6.5%。考虑到近期全球浆价暴跌,我们预计16年全球木浆发运量增长将略有加快,但不改变供应过剩局面。

生活用纸收益显著,首推中顺洁柔:生活用纸作为终端消费品,单价较低且是刚需,价格具有粘性,较为稳定。在木浆成本下滑的背景下,纸企可能进行一些促销,但一般来说终端产品价格下降幅度要远低于成本下降幅度,从而使得浆价下跌的成本红利大部分可保留在企业内。木浆是生活用纸的最主要原材料,占成本60%-65%左右;剔除后加工成本以及包装成本,木浆占原纸生产成本70%-80%,因此木浆成本下降,生活用纸直接受益。我们预计16-17年洁柔业绩弹性将非常大。由于洁柔开工率仅60%,随着营销改革的推进,收入端持续向好,预计17年开工可能打满。在这一轮周期中,我们判断洁柔的净利率可能创历史高点。