招商银行:零售对业绩贡献持续增强,不良生成率环比下行

手续费对冲息差下行,受MPA影响同业增速环比大幅下滑

公司一季度业绩增长符合预期,影响利润的负面因素主要来自息差和生息资产规模增速,两者环比均出现负增长,而手续费收入持续快速增长对冲了前面两者的负面影响。1季度招行贷款环比增速维持35%的小幅增长,预计主要贡献仍来自于相对风险较小的按揭贷款。存款方面,维持相对弱势的格局,环比增长仅03%,但招行近年来一直以客户综合贡献AUM为考核重点而淡化存款时点数,这对控制公司存款负债结构有所助益。公司同业负债环比下降32%,证券投资增速也仅为2%,从而使得公司总资产1季度负增长1%,我们认为这应与MPA考核有关,后续可能对净利息收入造成持续影响。

贷款重定价影响导致息差环比下降

公司1季度利息收入环比负增长36%,除了生息资产环比回落以外,息差受到重定价因素影响环比下滑了13BP。其中生息资产收益率下降了24个BP,付息负债成本率下降了9BP。我们预计主要是受到按揭贷款利率重定价的影响。

由于招行已预见到按揭一次性定价的脉冲影响过大,因此提前应对将按揭贷款重定价的久期有所调整,因此我们预计后几个季度招行息差仍将受到负面压力。

财富管理带动非息收入高增长,零售转型已大幅领先同业

1季度公司实现非息收入223亿元,同比增长40%,占营收比同比提升7个百分点、首次超过40%,大大高于行业平均。公司继续大力拓展财富管理、代理保险等业务,带动了非利息净收入的较快增长。

其中财富管理占非息收入的比重接近50%、同比增长73%,代理保险和理财业务是财富管理的重要贡献因素。我们认为招行已构建起较大的零售业务优势壁垒,同时借助近年来资本市场、财富管理的快速发展,继续拉大了该业务领域与同业之间的差距。

不良生成率回落,拨备计提力度维持高水平

公司不良率环比小幅增加了13个BP。核销力度季节性回落,加回核销,单季不良毛生成率环比大幅下降了29BP,年化约1.6%。但相应的公司拨备计提力度并未下降,单季年化信用成本约257%,处于行业最高水平。单季的资产减值准备同比达到45%。拨贷比环比继续上升,达到332%,拨备覆盖率环比略增到183%,拨备水平相对同业较为充裕。我们需要关注公司不良生成率的下行趋势是否可以持续。

维持“推荐”评级,目前估值溢价已基本反映内在价值

我们认为招行近年来调整业务重心,立足零售业务优势,加大零售按揭贷款、财富管理、代销等业务的占比,在经济下行过程中提升了资本回报率并控制了整体业务风险,符合长期银行业转型的方向,这也是我们非常看好招行的重要原因。我们维持招行“推荐”评级,维持16/17年净利润增速29%/70%。对应PE7.6x/7.1x、PBl.1x/l.Ox。

风险提示:实体经济企稳低干预期,资产质量恶化超预期。