中顺洁柔:好的开始是成功的一半

中顺洁柔年报/季报:2015年营业收入29.6亿元,同比增长17.3%,归属上市公司股东净利润8820万元,同比增长30.7%,EPS0.18元。2016Q1营业收入8.5亿元,同比增长41.5%,归属上市公司股东净利润4556万元,同比增长104.8%,扣非后增长133.9%,EPS0.09元。

业绩增长显著加速:2014年公司从金红叶挖了一批新的销售团队,新团队针对洁柔强产品,弱品牌、渠道的特点及渠道单一、薄弱等问题进行一系列调整及改革,主要包括几个方面:1)渠道细化:建立更为完善的营销管理架构,并引入激励机制,强化渠道建设;2)开发多元化渠道,新增直营KA渠道、电商、商销等渠道。2015年是新团队打基础的第一年,公司生活用纸销量24.9万吨,同比提升15.7%,营业收入增长17.3%,营销改革已初见成效;2016Q1随着渠道的逐步理顺,激励机制的到位,公司的战斗力得到进一步的释放,新渠道开拓+老渠道效率提升驱动公司收入增长41.5%,显著开始加速,进一步验证我们前期提出的管理改善逻辑。从产品结构上看,2015年非卷纸类产品占比达到52.4%,同比提升2个百分点,产品结构的升级有望继续带动公司盈利能力的提升。

盈利能力稳步提升:2015年公司毛利率32%,同比提升2pct,其中卷纸产品毛利提升2.3pct,非卷纸产品毛利提升1.2pct;2016Q1毛利率提升3.4pct,达32.7%,主要因开工率提升拉动。当前公司开工率仅60%,随着销售的改善,预计毛利率仍将稳步上升。2015年公司销售费用率17.5%,过去三年提升近3个百分点,主要因2013年起行业受新产能持续释放导致竞争加剧,促销费用大幅上升影响。16Q1公司为开拓新的销售网络,营销费用支出有所增加,Q1销售费用率17%,同比上升2.7个百分点,我们预计下半年费用率可能逐步下降。我们预计2016年起生活用纸行业景气将见底回升,行业竞争将逐步缓和,企业销售费用率预计将逐步见顶回落。

浆价下行,开工率提升,业绩改善弹性大:15年下半年浆价持续下行,16年4月漂针报价590美元/吨,同比下降100美元/吨;漂阔报价505美元/吨,下降130美元/吨,综合成本(漂针30%,漂阔70%)下降约110美元/吨,幅度约15%。由于后续仍有400万吨新产能释放,加上纸张需求低迷,我们判断浆价将维持低位。生活用纸消费偏刚性,价格粘性强,成本下行,企业显著受益。考虑到库存周期因素,预计洁柔三季度开始将享受低价浆带来的利好,业绩增长有可能进一步加速。目前公司开工率仅60%左右,年固定资产折旧1.5亿元左右。目前公司产能50万吨,可支持销售收入50亿元左右,随着公司收入端改善,开工率上升,吨纸折旧摊销将显著减小,吨纸毛利有望进一步提升。而且公司2015年净利率仅3%左右,我们认为随着开工率提升、浆价下行的成本红利,加上价格战的缓解,公司净利率有望逐步回升至7%-9%,业绩改善弹性巨大。

行业景气将见底回升:生活用纸行业已持续低迷三年,当前我们认为行业已见底,16年起将逐步改善。首先从需求端来说,生活用纸是低值易耗品,需求偏刚性,受经济波动影响小。万德数据显示,国内消费总量约700万吨,年增速约7%-8%,目前我国人均生活用纸消费量仅4.7千克,约为发达国家的1/3、1/4,二、三线城市及乡镇区域的渗透率仍有较大提升空间,预计行业可保持稳健增长。而从供给角度看,11-15年生活用纸每年新增产能100-150万吨,远超需求增量,进而导致行业盈利能力持续下行。目前产业吸引力已大幅下降,我们统计16-17每年新产能增加约50万吨,加上供给侧改革下的产能淘汰(行业每年落后产能淘汰约30-50万吨),我们预测行业开工率将逐年提升,行业景气已逐步走上上升期。

新团队,新气象,存质变可能性:公司14年末从APP金红叶(清风)挖来新的营销总监及核心团队,金红叶(清风)一直以渠道见长,为行业培养了众多人才因而被誉为生活用纸行业的黄埔军校。

新团队总监为金红叶-清风老臣,近15年行业工作经验,也是清风打江山的第一批人。洁柔一直强于产品,弱于渠道、品牌,新团队与公司可以很好地契合。公司前期推出的股权激励,涉及股票1900万股,占总股本3.9%,较大部分授予新团队,利于绑定核心高管,我们认为洁柔存在质变的可能性。

未来公司将可能涉足卫生巾/纸尿裤等细分行业,逐步发展成综合性卫生集团。

盈利预测与投资建议:我们预计公司16-18年净利润分别为2.1亿元、3.2亿元、4.3亿元,分别增长140.5%、52.1%、35.1%,EPS0.42元、0.64元、0.87元,维持“买入-A”评级,上调一年期目标价至20元,对应100亿市值,对应16年EPS的47.6xPE。