顺鑫农业:白酒闪耀,聚焦改善盈利凸显价值

白酒业务引领公司发展,未来酒肉主业将更为突出:公司是北京顺义区国资委旗下以白酒及肉类加工为主业的多元化平台,还包括部分房地产、建筑、市场管理等业务。公司2015年营业收入达96亿元,其中白酒和肉类分别占比48%和28%。公司逐步战略聚焦白酒和肉类主业,旗下牛栏山酒厂凭借多年积淀推动公司白酒业务保持长期稳健发展,已成为公司最为核心业务。

大众酒穿越周期,牛栏山可持续增长可期:2012-2015白酒行业调整期内,大众酒凭借稳定的消费群体、扎实的渠道耕作和高性价比有效穿越了外力作用下的调整周期。公司旗下牛栏山二锅头便是大众酒典范,品牌定位正宗北京二锅头,价格定位平民化,同时保证较高产品品质凸显性价比。公司2013-15年白酒业务收入CAGR达11%,同期白酒行业收入增速预计仅在6%左右;公司2015年白酒业务收入46.5亿元,增长13%;牛二超强单品畅销2000多万箱,销售额达20多亿。公司加快外埠市场布局,加大渠道及营销投入,有望实现全国化布局。随着白酒行业逐步复苏,大众酒有望在通胀预期抬头、消费升级的带动下带来价格端的提升,我们看好公司白酒业务可持续增长,主业聚焦下带动整体盈利能力提升。

肉类业务规模稳定,猪价高景气下养殖业务或将贡献业绩弹性:公司肉类屠宰加工业务规模稳定,在猪价上行期间公司通过加大库存猪肉销售进行适当反周期操作,避免毛利率承压过大。此外,公司2016年生猪出栏量约在20-25万头左右,预计在全年猪价仍处高位的情况下,养殖业务有望贡献较大业绩弹性。

非酒肉主业加速剥离,短期利于盈利能力提升,中长期有助战略聚焦主业:虽然公司拥有近年来备受关注的明星白酒业务,但长期以来多元化布局下诸如建筑等业务盈利能力较弱,房地产业务带来较大财务费用压力等都对公司整体盈利能力带来影响。公司以王董事长为主的新管理层明确聚焦酒肉主业战略,近期已逐步加快非主业剥离是十分积极信号,未来期待房地产业务剥离进入实质阶段。

投资建议:我们采用分部估值法对公司进行估值,白酒业务2016年预计5.3亿利润,给予20倍PE,白酒业务估值106亿元;肉类业务2016年预计35亿收入,给予1倍PS,肉类业务估值35亿元;暂不考虑其他业务估值及预期非主业剥离带来的财务贡献,给予整体141亿元估值,对应6个月目标价24.7元,首次给予买入-A评级。

风险提示:白酒竞争加剧,盈利能力提升不达预期;非主业剥离进度不及预期;肉类加工业务拖累盈利表现;猪周期影响;房地产开发周期性。