利率市场双周报:债市短期内继续回调、收益率上行空间有限

4月20日,10Y国债和国开YTM较前日分别提高2bp和5.8bp,当日国债期货价格下跌;4月21日与4月22日,10Y国开YTM再上行3.5bp后下跌2.0bp,4月22日收于3.43%;4月21日与4月22日,10Y国债YTM先下行0.5bp,再提高1.0bp,4月22日收于2.93%。

①多因素叠加致债市回调,尤其政策性金融债YTM大幅上行。3月中旬以来,长端利率债到期收益率持续攀升,较3月16日,10Y国债和国开YTM分别提高12.6bp和28.1bp。1)主导债市收益率回调的中长期负面因素在于市场对经济稳增长担忧。这些担忧一部分已在经济数据中得到反映,并被pricein到当前债市价格之中,但目前市场对宏观经济是否企稳,或企稳至什么时候,依然存在担忧和分歧。与基建投资和房地产投资推动的一季度经济回稳相对应,黑色金属和铁矿石价格持续走高,铁矿石期货结算价相较今年1月4日提高40.9%,螺纹钢期货结算价提高50.6%。2)近期降准预期落空,加剧流动性收紧担忧。3月以来债市回调的另一个原因CPI上行以及货币政策预期分化。3月份CPI同比2.3%,低于市场预期,汇率趋势回稳,银行间资金收紧,却未等来央行降准,降准预期落空进一步加剧市场对未来货币政策边际收紧担忧。3)营改增导致政策金融债隐含税率攀升。多重利空叠加,最终导致上周三和周四国开债到期收益率大幅上行。

②债市短空长多,看5月10Y国债YTM高点3.1%、国开3.6%。1)除了看三季度经济回落以外,我们认为当前债市回调影响力度较大的因素在于资金成本。3月底以来,期限利差已有所收窄,10Y-1Y国债期限利差开始回落,从78bp高点收窄至上周五的66bp;目前10Y国债-R007期限利差也与今年2月初和3月初相当。再看资金价格,3月中旬以来R007趋势走高,均值2.50%,且相较去年下半年波动增强。2)自去年资产荒以来,银行委外规模扩大,信托、基金为满足委外投资收益率要求,不得不采用加杠杆或评级下沉的投资策略,一旦流动性边际趋紧或信用远约风险提升,债市波动便会增强。这也是为何今年以来整体流动性并未大幅收紧的情况下,却常现资金波动。我们认为这一趋势在未来还将延续。3)一季度实体经济融资需求一定程度上助推宽流动性向宽信用传递,随着二季度结束后经济回落,央行将再启宽松,维系利率稳定,最终目的在于维持金融体系稳定。私人部门缺乏大幅盈利改善的情况下,作为长端利率体系的定价中枢,长端无风险利率过高,将损害增长的可持续性,与稳增长初衷矛盾。

我们认为三季度期限利差将进一步收窄,资金利率不具持续走高空间;此外,过高的长端无风险利率定价有悖稳增长初衷。所以我们看5月10Y国债YTM不超过3.1%、国开YTM不超过3.6%。