加加食品:酱油表现低于预期,期待单品放量发展

4Q15业绩符合业绩预告。4Q15净利增62.1%,主要源于销售费用率下降8.2pct。

酱油拖累收入增速,植物油表现良好。2H15酱油收入降8.9%低于预期,猜测主因在于持续推广面条鲜与原酿造两大单品,其他酱油品类销量下滑。估计原酿造全年收入规模近1亿,产能释放后将持续发力一线城市,逐步实现全面推广。植物油由于增加销售力度,扩大产能,2H15收入增速回升至26.5%,茶籽油暂时不做重点推广。往16年看受益于大单品战略持续及产能释放,酱油应是稳中略升,植物油增速可能放缓,预计16年公司可实现总营收18.5亿,同比增5.5%。

毛利率同比走低,费用率下降导致净利大增。4Q15毛利率26.0%,同比降5.2pct,原因在于,一是产品结构变化,低毛利率植物油占比提升;二是产能转固折旧导致酱油毛利率走低;三是植物油竞争加剧,均价下滑。

销售费用率同比降8.2pct是净利增长主因,应是与央视广告费用支出减少有关。考虑到16年酱油主要原料大豆价格走低,以及产品结构持续升级,毛利率应同比略升;原酿造向一线城市推广,费用压力将持续存在,估计净利难有亮眼表现。

员工持股增强经营动力,云厨电商效果仍待观察。持股员工占公司半数以上,受益群体广泛;员工平均持股数量3万股,具有较强吸引力。员工持股方案弥补股权激励业绩条件较难达成,股票期权难以行权的问题,增强员工经营动力。云厨电商在长沙已初具规模,后续将完善平台品类及规模,同时向长沙以外城市复制扩张,推广效果仍有待观察。

盈利预测与估值:维持16年盈利预测不变,预计公司16-18年实现每股收益0.14、0.15、0.17元,同比分别增8%、11%与12%,最新收盘价对应PE分别为51、46与41倍,考虑到大单品战略持续推进,员工持股经营动力得到提升,维持“推荐”投资评级,未来电商运营成熟或外延式扩张落地可能成为估值提升的催化剂。

风险提示:销售进度不达预期与食品安全事件。