近期利率市场波动点评:“营改增”冲击或是主要因素

事件:

昨日,利率市场出现显著波动。一级市场招标发行的7年期国债招标收益率高达2.94%,大幅超出前日2.85%的中债估值水平,认购倍率也仅有1.8倍,不仅低于一季度的平均三倍认购倍率,也低于过去平均的两倍认购倍率。此外,当日发行的农发系列债,除一年期外,各期限债券收益率都高于前日中债估值,超出幅度在3~IIBP。

点评:

供给压力是导致利率债持续调整的因素之一。进入4月份,地方政府债发行提速,截止4月20日,2016年新发地方政府债规模高达1.64万亿,其中四月份新增规模接近9000亿,尽管4月份国债和政策性金融债新增规模非常之小,但仍然形成了挤出效应。各类别利率债的招标认购倍率都明显下降。

基本面因素尚未形成显著的冲击。开年以来,市场对政府大力维稳经济的预期趋于强烈,不过从市场沟通和反馈来看,对经济短暂复苏的预期多于形成向上拐点的预期,再叠加近期蔬菜价格下行对物价形成下行压力,利率债所面临的冲击应相对温和。

营改增对金融债的负面影响显著,推升其利差。财政部及国家税务总局于2016年3月24日共同颁布财税[2016]第36号文件,规定了营改增扩围剩余行业的增值税税率以及相关增值税政策.该文件自2016年5月1日起生效。

从对文件规定来看,金融服务业原先享有的全额缴纳的5%营业税率,将被6%的增值税率取代。对现券市场而言,影响最大的就是非政府的金融债,营业税下金融债持有到期的利息收入免缴营业税,非持有到期的利息收入和价差收入缴纳营业税,而在部分地区政府甚至对当地金融机构给予一定的营业税减免:但是在增值税体系下,无论是否持有到期,金融债利息收入和价差收入均需缴纳增值税,且仅对价差收入中的负差收入免征增值税,而利息收入仍征收增值税,这可以解释何以金融债自三月份以来上行幅度明显高于国债。

增值税制对金融商品交易的进项税抵扣方式上存在模糊地带,会使交易机构倾向于五月一日前落袋为安。从本质上来说,金融产品交易的增值税征收方式延续了营业税体制下的方法,只是用6%的增值税代替了5%的营业税。但是,法规中特别指出金融商品的交易不可以开具增值税专用发票,债券在交易过程中,卖方不能够提供增值税“进项发票”,导致买方可能无法就增值部分缴纳增值税,从而无法实现按照增值部分纳税。这种在制度设计缺乏实施细节上的可执行性,使交易机构倾向于在增值税制实施之前“落袋为安”。这不仅包括银行通过自营资金投资的可赎回委外以及公募基金等理财产品,也包括了以交易为导向的各类利率债。这使得作为交易标的的金融债首当其冲,而相对坚挺的国债收益率上行也不难理解。

“营改增”在一段时间内可能会降低货币市场资金的流动性。由于新的增值税制对包括回购交易收入、金融商品交易收入的进项税实际抵扣操作言之不详,可能会在正式实施之后降低货币市场和现券市场的流动性,特别是会影响现券交易户的活跃度,这有可能是利率市场的“黑天鹅“。不过,作为一般纳税人的银行类金融机构仍可以通过委外的方式,将资金交于公募基金等无须缴纳增值税的金融机构进行投资以避税,现券市场短暂冲击后或归于平静。但对回购市场而言,作为资金融出的主力机构,银行无论如何是无法将资金大规模进行委托管理的,货币市场流动性值得重点关注。

对配置资金而言,利率的上行将会释放一定的配置力量。毕竟对商业银行而言,利率债仍然是资本节约型的金融资产,只要收益率达到理想水平,在信用风险日益上升的背景下,银行仍然会配置一定比例的利率债。实际上,从昨天农发债的认购可以看出,尽管一级市场利率高出二级市场利率,但认购倍率已经明显上升。