中国建筑-基础设施:融资状况好转推动增长;公私合营制项目推动盈利质量;买入中交建H股

利润稳步增长,但以新合同签署为主。

我们覆盖的三大基建企业(中国铁建、中国中铁、中交建)公布2015年净利润稳步同比增长8%/18%/11%,尽管收入增长表现不一(1%/2%/10%)。值得注意的是,2015年下半年的新合同签署速度显著加快,一/二/三/四季度的平均新订单增速分别为-9%/-17%/+21%/+31%,企业认为其原因在于流动性改善、PPP项目实施更迅速,而且更重要的是与地方政府的合作更紧密/地方政府执行力度更强。

基建投资将加速,得益于获取融资更加容易。

我们认为2016年基建投资的融资/政策环境将更宽松,不仅得益于鼓励性政策(如铁路行业等)还得益于融资可获性的改善。除了财政部、保险企业及银行等提供的其它基建专用资金,我们估算人民币1万亿元的专项建设债券项目(仅对2016年一、二季度而言)将推动总投资达到人民币8.3万亿元(而中国2015年基建投资为10万亿元),为基建投资进一步加速创造条件。

采用PPP项目模式改善盈利质量。

除了收入增长以外,我们看到采用PPP项目模式是基建企业现金流和杠杆率的主要推动因素。与传统的BT/BOT项目不同,结构良好的PPP项目的股权投资涉及更多参与方,负债来自政策性银行等低成本借款途径,而且通常由项目公司直接负担。因此,基建企业现金周转速度将加快,可以在资本规模相同的情况下承担更多项目,同时推动现金流和净资产回报率。

调整预测/目标价格;重申对中交建H股的买入评级。

计入2015年实际业绩和更高的增长假设后,考虑到新合同加速增长和融资更易获得,我们将中国铁建/中国中铁/中交建的2016-18年每股盈利预测平均上调了12%/13%/10%。相应地,我们将所覆盖A股/H股基于2017年预期EV/GCIvs.

CROCI/WACC的12个月目标价格平均上调了9%/9%(A股/H股的现金回报倍数为1.12倍/0.90倍)。我们重申对中交建H股的买入评级,得益于该公司海外业务的实力较强、覆盖区域较广,我们预计这将会支撑高速增长(尽管国内市场震荡)。