2016年3月金融数据点评:信贷高增难持续,货币乘数将到头

主要观点:

楼市回暖带动信贷回升。

3月份中国新增人民币贷款的迅猛反弹,主要在于楼市行政措施解除后,市场报复性反弹的结果。从新增信贷的部门分布看,3月人民币信贷新增主要是居民部门快速上升的结果,而在居民信贷新增的期限分布中,长期贷款又占据了主流,显然这是房地产市场活跃带来的个人中长期贷款迅猛增长的结果。2015年,中国各地的楼市调控放松逐渐扩展,下半年起居民部门贷款结构的长期化趋势再度出现,集中体现为居民户中长期贷款增长持续超过短期贷款的增长。从实际情况看,我们认为,居民户短期贷款的快速回升,在很大程度上还是违规“首付贷”等短期变通品种发展的结果。

信贷回升推高投资,经济短期企稳。

从中国货币、信贷增长对投资的拉动作用过程看,信贷和货币增长对投资的拉动,存在着半年左右的“时滞”:2008年如此,2011年如此,当前也是如此。2015年下半年信贷、货币开始显著回升至一新高度,但投资同期仍然持续下降,直到2016年开始企稳回升。不过,从货币政策的效应看,信贷增长和货币回升对经济的效应大小自2012年以来就已开始逐步走低,即货币效应由“积极”转向“中性”,这在宏观效应方面的一个显著变化,就是资本产出率的逐步走高。

信贷、货币变化不改资本市场运行趋势。

伴随资本市场的企稳,3月份金融机构对金融同业的投放重新恢复正值,表明2015年10月以来的金融同业投放持续减少态势开始扭转,亦表明金融机构整体上已认为金融市场上的系统风险已基本释放。信贷总量快速增长的同时,金融同业投放增加,从一个侧面反映了金融市场开始从2015年后期的大调整阴影中走出。中国货币环境的基本格局是存量过分充裕,中国A股市场的调整压力并非来自货币增速的回落,在经济延续低迷和货币增长稳中偏减的格局下,更多地机会仍是转型趋势下结构性机会。另外,近期市场通货膨胀预期有所抬头,受信用风险暴露上升抬高的信用利差上升趋势已经形成,故债市的短期调整压力也在加大。

货币乘数提升已成强弩之末。

3月份广义货币增长的平稳并略提高,全靠3月开始的存款准备金绿下调带来的货币乘数提升,基础货币负增长态势并未得到改变。未来即使RRR仍会下调,但商业银行放贷高峰已过,商业银行的信用创造力度将回落,未来货币乘数不会无限提高。因此,未来货币增速仍有下行趋势,M2增长回到13下方,将是一个大概率事件。