都市丽人:专注品牌投入

支撑评级的要点。

下半年增速放缓,门店开业更加谨慎:剔除欧迪芬的贡献之后,下半年盈利增速略低于14%,由于天气温暖,4季度业绩下滑,导致收入增速变化不大。15年4季度同店销售增长率为2%,而上半年为5%,3季度为4%。受此影响,公司在4季度放慢了新店开业步伐,新开门店数量由3季度的接近300家减少至100家。2016年前两个月同店销售增速保持在高个位数水平,管理层指引认为全年增速在4-6%。

新店开业数量从之前的1,200-1,500家降至1,100家(都市丽人700家、Freeday300家、欧迪芬100家)。

拓展多种渠道:除了街边店之外,都市丽人正计划在购物中心设立Freeday或欧迪芬品牌门店。虽然Freeday价位在每件39-99人民币,处于相对低端,但韩国潮流加上品牌和门店的装修风格更适合购物中心的环境。实际上,虽然Freeday只有6个月左右的经营数据记录,但门店产出率接近于核心品牌每家门店140万人民币(直营店)和90万人民币(加盟店)的水平。2015年电子商务取得1.75亿人民币收入,管理层预计通过与阿里巴巴、京东(JD.US/美元26.52,未有评级)和唯品会(VIPS.US/美元12.89,未有评级)的合作,2016年将翻一番达到3.4亿人民币。2015年电子商务净利率达到3%。

前景光明:我们认为公司的市场渗透率较低,因此前景依然光明。多品牌战略能够很好地照顾到客户的不同需求。相比于安莉芳(1388.HK/港币3.80,未有评级)旗下拥有七个品牌,都市丽人目前的三个主要品牌仍然偏少。也就是说,我们预计公司将会加大品牌投入,即市场推广费用将从之前的1.6%提高到2%以上。短期市场推广支出的增加将限制净利率的升高,但是我们相信此举有助于公司长期可持续发展。

评级面临的主要风险。

竞争加剧、产品缺少差异化以及与品牌进军高端市场相关的执行风险。

估值。

由于营收增长放缓、费用增加,我们将目标价下调为6.80港币,以反映2016-17年盈利预测12%和15%的下调。鉴于营收增速放缓,我们将目标市盈率乘数从18倍降低至17倍。考虑到新品牌可能带来意外的上行空间,目前估值对应1倍市盈增长率。