大杨创世:利不在多,有量则灵

事件:大杨创世公告其最新的被借壳(圆通)预案,并将于4月11日申请复牌。

业务量是核心指标:行业的投资逻辑在于谁是最终的整合者,加盟制快递公司的收入确认差异太大,长期战略或将牺牲短期业绩,业务量(单量)绝对量和增速是核心观测指标。

大周期看快递投资的两个关键时点:未来行业的整合阶段大概分为两个阶段,第一阶段即目前阶段,顺丰、通达系借助规模、上市等先发优势整合后面的小快递,毛利率趋势性下滑;第二阶段是巨头,特别是通达系快递之间的整合,我们判断可能将在2-3年看到,整合时期的厮杀甚至可能导致毛利率大幅下滑。我们现在假设所有快递公司在2005年之后就上市了,最佳的投资时间点其实是05-12年,这个时间段里所有的标的都可以投,因为有行业成长属性;其次则是阶段一和二阶段的过渡阶段,这个阶段的投资风险会比较大,最佳买点可能会出现在阶段二行业景气度底部时,看准某家快递的总量、服务优势将日益显著并成为整合者,收益会较为显著。长期来看,如果能在阶段一(目前)就能判断出最终胜者,也可以积极介入,但难度较大。

市场短期仍将给予快递业高估值的原因:1)规模和上市的先发优势,成为整合者的可能性较大! 2)借壳、题材的稀缺性。 3)行业的高增速。

其它快递上市或将导致行业估值下行:快递公司都上市或将导致行业长期徘徊于低毛利率阶段,整合进程也将放缓,有悖于整合逻辑下的高估值。

投资建议:我们认为短期“整合者逻辑”仍将主导行业的高估值,就圆通借壳的大杨创世而言,同为通达系的艾迪西(申通借壳)有较强的参考价值,因为双方的业务量、盈利能力(包括承诺业绩)和资产价格接近,由于主导投资的大逻辑是在于行业整合,单量将是核心观测指标,考虑到圆通单量略大于申通,又有阿里的股东背景,上市公司给出的16年预测单量增速仍高达54%,整合者的逻辑更强,理论市值应给予溢价,大杨创世(圆通)停牌前收盘价为25.13元,在“10送10”后股价原则上应回归至12.6元左右,对应定增后的总市值约为355亿,若参考申通当下市值并给与一定溢价,我们认为大杨创世的合理市值范围应该在500-550亿,“买入-A”评级。

风险提示:借壳失败、行业增速大幅放缓、其它快递公司上市。