经济评论:债市高杠杆之忧

金融杠杆是一柄双刃剑。正常状况下,它可以帮助投资者大幅提升其投资收益率。但在不利状况下,杠杆短期内的释放能够让投资者亏损惨重,并且在极端情况下对整个市场都形成严重冲击。2015年6、7月A股市场的异常波动已经充分地展现了金融去杠杆的巨大破坏力。期间,股指下跌与股市中融资资金的去杠杆行为形成相互加强的恶性循环,令A股以远超过往的烈度暴跌,甚至威胁到整个金融体系的稳定性。

就在A股去年异常波动余波未消,去杠杆进程尚未结束的时候,国内债券市场杠杆率已明显攀升。其中又以基金公司杠杆率的上升尤其值得警惕。债市如果像去年A股市市场那样进入无序降杠杆的状态,对债券收益率的冲击自不待言,对整个金融体系都会带来不容忽视的冲击。

债券市场加杠杆的通常方式是所谓的“回购养券”。在债券市场中,短期资金拆借主要通过债券回购的方式来进行。债券投资者可以将其手中的债券通过回购的方式质押出去,从而借入资金。利用借入的资金买入债券后,可以将新购入的债券再通过回购质押出去,借入更多资金。如此过程可以进行多个循环,可以让投资者购入数倍于自有本金的债券量,建立起很高的杠杆率。在这个过程中,债券投资者收益来自买入的长期债券所产生的收益率,而成本则是通过回购借入短期资金所需支付的短期利率。换言之,投资者可通过回购养券收获长短期利率之间的利差。

这种做法当然存在风险。在回购养券的过程中,债券投资者用借入的短期资金支撑起了自己在长期债券上的头寸,本质上是通过期限错配来套取期限利差。在这个过程中,如果短期资金利率上升幅度较大,投资者的利润就会迅速减小,从而促使其快速降低杠杆(卖债来偿还短期借款)。在极端的情况下,投资者一方面会大量卖债降杠杆,从而令债券价格跳水,另一方面则会不惜代价的以高利率借入短期资金来接续其资金链,从而令短期利率水平也飙升。

债券托管数据向我们展现了当前基金公司在债市加杠杆的图景。在2015年以前,基金公司通过质押和买断两种回购方式净借入的资金量,一个月最多也不过1.3万亿元(这是交易量的概念)。而在2015年上半年,随着国内金融市场资金的泛滥,基金公司回购净借入资金规模明显上升,到2015年6月达到了2万亿元的水平。但从去年6、7月A股异常波动之后,股市资金大量流入债市,令基金公司借钱变得更加容易,其回购净借入的资金规模也快速增加到2015年12月的4.2万亿。这一数据今年1季度虽有所下降,但在3月仍然达到了3.8万亿之巨。

基金公司通过回购借入的资金支撑了它们债券持有量的大幅扩张。这一点在基金公司国债持有规模上表现得尤为突出。这主要是因为国债无风险,同时流动性又好,因而是优质的回购抵押物。在2015年前半年,基金公司国债持有量还处在同比下降状态。而到2016年3月,其国债持有量的同比增长率已经超过了150%,创下了过去10多年来的最高增速(图1)。