可转债专题研究报告:春风吹又生

经历了近半年的沉寂,伴随IPO的重启,可转债市场迎来了久违的春风。可转债和可交换债虽然是固定收益市场的小品种,但是却往往提供了超额贡献。本篇报告系统性地对转债市场进行了梳理,同时提出了股票牛市和股票熊市中,转债投资的不同侧重点,并对后市进行展望。 可交换债是一个相对较新的品种,可交换债促转股意愿相对较弱,利率较高,条款设计更加灵活。同时,在发行目的和质押率方面都存在不同。 可转债与可交换债价格的主要决定因素包括:平价(转换价值)、债底(纯债价值)、条款博弈、估值溢价(内嵌期权的时间价值)。平价高于债底时,转债价格等于平价加上转股溢价;平价低于债底时,转债价格等于债底加上纯债溢价。

股票牛市期间,平价上涨是带动转债价格上涨的主要动力,股票熊市期间,债底构成对转债价格的下限支撑。条款博弈是指当正股股价触发(或即将触发)转债的期权条款时,期权条款对转债价格产生的影响,主要是指下修条款博弈。估值溢价在不同情况下有不同的体现,平价高于债底时指转股溢价,平价低于债底时指纯债溢价。其中,转股溢价率使用的频率更高,从实证情况看,转股溢价率和股市负相关,和转债存量也负相关。

股票熊市中关注债底保护是否充足、条款博弈机会的大小。从实际情况看,纯债溢价率一旦跌破10%之后,转债价格通常受到较好的保护。此外,股票熊市中,当正股股价触发(或即将触发)下修条款时,投资者可基于对发行人的下修能力和下修意愿的判断,选择恰当的时机博弈转股价的下修。 股票牛市下,平价通常大于债底价值,此时支撑可转债价值的是平价。正股弹性与转股溢价率(转债弹性)是股票牛市中的主要考虑因素。如果看好股市,那么在投资策略上,可以挑选正股向上博取收益能力强(正股弹性高)的个券以保证平价的上升,同时挑选转股溢价率低的个券以保证转债受益正股上涨的能力强(即转债弹性高)。

同时,股票牛市中,当股价触发赎回时,投资者主要面临卖出转债、参与转股两种选择。根据经验来看,选择出售转债应当在赎回公告日左右。 对于之后转债市场,在基础货币收缩,广义货币扩张的背景下,经济增长和通胀都大概率高于预期,风险资产料好于无风险资产。

根据历史情况看,在股牛债熊的市场环境下,转债市场将大概率上涨。但是,目前可转债的整体估值并不便宜。截止3月底,上市可转债的纯债溢价率中位数接近历史中位数的3/4分位数,转股溢价率中位数高于历史中位数的3/4分位数。此外,目前转债存量仍然偏小,如果出现超预期的供给,那么估值压缩将是一个风险。 基于股牛债熊的判断,我们认为在转债投资策略方面应侧重正股弹性和转股溢价率(转债弹性),买入基本面向好、转股溢价率相对较低(转债弹性高)的个券。根据当前的存量转债的估值情况,转股溢价率低(转债弹性高)且正股基本面向好的个券有:汽模转债、广汽转债、歌尔转债、14宝钢EB等,可以作为投资者的首选标的。