策略专题报告:定增新规拉开改革序幕,新三板将做“排头兵”

定增新规拉开市场化改革序幕:(1)从审批制逐渐向市场化改革是证券市场的改革大方向。再融资的市场化改革仍在稳步的推进,其中,非公开发行的市场化改革步入普通股改革的“深水区”。(2)15年10月证监会提出的定增新规,可以视作定增市场化改革的“第一步”。新规从发行价格、发行对象和募资金额三个方面对定增进行了规范。(3)新规起到的是查漏补缺的作用,遏制了定增一二级市场过高价差,对定增其他方面影响不大。新规提出的“市价发行”,操作性仍待加强,未来应该会有一些配套措施。

定增新规对市场产生了一些影响:我们的结论如下:(1)对上市公司募资情况影响不大(市场运行本身影响更大)。(2)竞价发行比例有所上升。(3)董事会决议日仍然是定价基准日的主流,折价率有所下降。(4)新规直接带来定增的发行时间间隔和停牌天数都显著的下降。(5)定增获得正超额收益率的概率有所下降。(6)量化分析显示定增的超额收益率在新规后有所下降(当然受到时间所限,可能存在系统偏差),定增的一二级市场套利显示有所遏制。(7)在二级市场参与发行定增公司的投资机会时,应该延长投资持有期限。

我们认为美国的私募发行市场和法规是未来定增制度可以借鉴发展的方向。

(1)美国的私募发行主要是通PIPE市场和144A市场来进行。PIPE把认购的“限制性证券”进行公开转让有三种方式:①向SEC注册;②持满“限售期”;⑧利用144A规则,向合格机构者QIB转让。(2)上市公司在PIPE的融资形式分为未注册和注册直接发行(RDO)两种。未注册发行以折价发行普通股为主,存在“限售期”。RDO以市价发行为主,不存在“限售期”。(3)私募发行D条例:①区分获许投资者和非获许投资者;②小额发行豁免;⑧规定了私募发行注册豁免的一般性条件。

新三板已经成为注册制的“排头兵”和“试验田”,其制度经验在未来定增的改革中极具参考价值。(1)新三板公司根据盈利、营收和市值等标准被分为创新层和基础层,融资制度改革将先在创新层实施。(2)定增的市场化改革将首先在新三板进行,证监会在新三板引进了小额发行、储架发行和分层差异化管理制度等创新措施。(3)未来定增改革的路径可能是①在新三板实施;②对主板分层,在部分上市公司实施;⑧推广到全部上市公司定增改革朝着市场化的方向,遵循公开公正透明的原则仍有空间。我们倾向于认为监管层可能会从如下两个方面对定增进行市场化改革:(1)逐步放开定增投资者的限制;(2)增加企业自主发行的决定权,包括:①对小额定增进行审批豁免;②借鉴RDO模式,推行“储架发行”和减少“限售期”;③分层推进融资制度改革。

投资策略建议:(1)从二级市场参与上市公司定增投资机会的投资者,由于新规影响,拉长投资期限可能是个很好的选择。(2)机构投资者人数限制的放开将会减少定增的折价率。(3)定增的改革有利于高成长性的中小企业,对创业板有正面促进作用。(4)定增的改革有利于高盈利、高营收和高市值的龙头企业。

风险提示:定增的市场化改革推行进度慢于预期。