百丽国际:资产减值亏损令盈利下滑超预期

百丽近期发布了盈利预警,受到资产减值亏损和鞋履业务表现低迷的影响,预计16财年利润将同比下滑35-45%,因此我们将16/17财年百丽的盈利预测下调36%/6%。我们认为,对鞋履业务的表现预期一直很低,因此收入出现超预期增长是很有可能的。百丽的运动服饰和服装业务仍是公司的亮点,我们预计在耐克/阿迪达斯出色的表现、百丽的运动服饰产品在线销售额增长的拉动下,盈利将出现双位数增长。

支撑评级的要点。

因资产减值亏损发布盈利预警。预计16财年(截至2月)净利润预计将同比下滑35-45%,主要是因为:1)商誉和其他鞋履相关业务无形资产大幅减值;2)受到收入和毛利率缩水的影响,鞋履业务的经营利润下滑。16财年上半年公司的鞋履业务无形资产余额为25亿人民币,由于2012年以现金收购SKAP(商誉为7亿人民币)和Mirabell/Millie’s香港业务。百丽于2008年收购Mirabell/Millie’s,入账11亿人民币商誉。

如果剔除减值亏损的影响,净利润下滑幅度在20%以内。剔除减值亏损,净利润下滑幅度在高位单位数至20%之间,而我们先前预测为8%,主要是因为去年冬天天气暖和导致公司对冬季产品进行了较大力度的打折销售。我们认为这样的打折力度不太可能再次出现,因为去年4季度的反常天气为少见情况。但是,考虑到盈利下滑的幅度,我们认为我们先前的利润率预测过于激进。我们目前预计16财年鞋履业务经营利润率为17.5%,17/18财年因打折促销将降至15%。

鞋履业务仍是亮点。这是因为耐克/阿迪达斯的销售额持续走强。与此同时,我们预计百丽未来在线运动服饰产品销售额将进一步扩大,因为电子商务将成为重要的运动品牌销售渠道。由于16财年比较基数较高,我们预计17财年百丽的运动服饰业务将保持15-20%的利润增速。

影响评级的主要风险。

鞋履业务同店销售收入进一步下滑;未来几个季度运动服饰业务销售额走软。

估值。

我们以分部加总法对该股估值,得出新的目标价5.20港币。我们对运动服装业务采取15倍17财年预期盈利0.203元估值,鞋履业务6倍17财年预期盈利0.242元,由于此项业务表现低迷,估值乘数低于先前的8倍。