恒大地产:将迎来高速发展,政策风险降低

2015年恒大地产收入同比增长19.5%至1,330亿人民币,毛利率下滑0.4个百分点,但仍在28%以上。我们预期毛利率未来会维持在28%以上。净利润下滑主要是因为非主营业务的初始成本。其核心业务所创造的归属于股东的核心净利润增长4.4%至62亿人民币,略低于我们的预期。受到合同销售额增长强劲的支撑,我们预计16年每股核心收益将同比增长近30%。对该股重申买入评级。

支撑评级的主要因素。

得益于近年来土地储备战略的调整,恒大向一二线城市开发商的转型已经取得了很大的进展。2015年新增的82个项目中有51个都在一二线城市。在375个现有项目中,205个项目位于一二线城市,占项目总数的55%,占公司总投资额的72%。特别是,恒大在深圳共有20个已锁定/潜在再开发项目,可售建筑面积为740万平方米,预计总可售价值达3700亿人民币。目前,仅有972,000平方米被加入到土地储备。管理层预计16年深圳的可售货值为200亿人民币,预计17年将增至1,000-2,000亿人民币。

短期来看,由于恒大的项目并没有过度集中于1-2线城市,因此政策风险较小,但有机会享受整个房地产市场回暖带来的机遇。考虑到地产市场回暖,公司在2015年新开工项目建筑面积同比增长40%,为16年销售提供充足的可售资源。16年1季度合同销售额预计为650亿人民币,同比增长113%。我们认为16年公司将超过2,000亿人民币的合同销售额目标。

恒大已经形成了金融、互联网、医疗和文化产业的多项业务格局,将不会再向其他产业扩张。15年因为初始投资,多元化业务带来了60亿人民币的亏损。管理层预计16年将收支平衡。

支撑评级的要点。

净负债率中计入了永续债,净债务率超过了300%以上。

估值。

我们上调了16年合同销售额预测,将预期净资产值上调3%至每股12.17港币,将目标价上调至6.70港币。该股目前股价较净资产值折让51%,相对于公司快速的增长和低政策风险,估值不高。我们对该股维持买入评级。