农业银行:息差持续收窄,风险抵补能力强

经营分析

盈利归因:在经济减速、利率汇率市场化持续推进过程中,如我们预期的,四大行归属母公司净利润增速均落在0-1%的范围内(工行0.5%、建行0.1%、中行0.7%)。农行盈利增速介于其中。我们的盈利增速归因显示,其主要的增长压力来自息差收窄(-7.3pct)和拨备计提(-3.7pct),最终实现0.6%的正增长则主要是受益于生息资产规模的扩张(+8.8pct)和成本费用的有效管控(+3.8pct)。

受降息影响息差持续下降:根据我们测算,15年单季度息差呈现持续收窄趋势,四个季度依次是2.84%、2.69%、2.58%、2.00%,主要是受15年连续降息影响,资产端生息资产收益率降幅显著高于负债端付息负债成本的下降。我们的息差环比变动分析显示,下半年息差环比降幅有所扩大,主要是贷款陆续重定价导致。我们预计,16年受利率下行影响,农行息差仍面临进一步收窄压力,但其资产负债结构的调整也将起到一定的抵消作用。

不良暴露充分,逾期贷款增速放缓,风险抵补能力较强:农行加回核销后真实不良率水平在2.8%,与2.39%的披露值较为接近,主要是农行全年核销处置力度相对缓和。年末不良/90天以上逾期贷款比例为118%,环比1H15上升9个百分点,表明农行在不良认定上较为严格,不良暴露充分。此外,我们注意到,下半年90天以内逾期贷款环比增6.2%,较上半年26.8%的环比增速出现回落,但资产质量压力是否得到实质性缓解仍需进一步观察。年末拨备覆盖率189%,虽环比下降近30个百分点,但高于其他三大行接近150%监管线的拨备覆盖率水平(工行156%、建行153%、中行151%),风险抵补能力仍然较强。

资本充足率持续提升显示了良好的资本实力:年末资本充足率环比3Q15上升0.2个百分点至13.40%,核心一级资本充足率环比上升0.5个百分点至10.24%,资产充足率逐季提升,显示了良好的资本实力。

盈利预测及投资建议

我们维持16/17年归属母公司股东净利润增速-2.7%/1.3%的预测,目前股价对应0.9倍16年PB,6.1倍16年PE,考虑到农行绝对股价较低,股息分红率较高,维持“增持”评级。