天翔环境:蛇吞象跨国收购顶尖水处理企业

事件:公司4月1日发布公告,BWT 与TGP 的股权交割已完成,同时TGP 和SPV100%股权也转让给了中德天翔,中德天翔通过TGP 公司间接持有BWT100%股权。

蛇吞象跨国并购水处理行业龙头企业。标的公司为全球领先的水处理设备及服务供应商,主营业务包括水处理(WT)、通用工业(GI)、烃加工(HP)、工业过滤(IF)、真空技术(VT)、取水系统(WI)和水井设备(WW)六大板块业务。各项业务全球市场占有率均位于前列,行业地位和市场竞争力显著。标的公司2013年-2014年收入为2.85亿、2.75亿欧元,2015年Q3收入为2.13亿欧元,对应的EBITA 分别为2000万、2100万和1400万欧元,推算毛利率水平为26%以上,盈利能力较好,具备轻资产(设备类主导)、低负债、现金流良好的优势。同时,相较于2015年上市公司归母净利润为4865万元而言,标的公司现有盈利体量是上市公司近3倍,本次收购基本为蛇吞象的大型海外环保资产收购。

收购估值较好,后续业绩超预期概率较大。标的公司预计2015-2017年收入为2.82亿、3.02亿和3.14亿欧元,对应的EBITA 为2200万、2200万和2400万欧元。结合2.2亿欧元的收购价格对应的估值大约为10x、10x 和9x,考虑净利润在此基础上下调,若使用净利润估值将略高。收购标的从行业地位、市场竞争力和产品上具有国际领先优势,核心竞争力和市场地位显著,相比于今年部分A 股上市公司国内收购估值也较为合适,存在性价比优势。该盈利预测主要基于标的公司现有市场和能力的保守预计,后续与上市公司联合开拓亚太市场后,有望实现资源和项目的互补和共享,业绩超预期概率较大。

标的公司技术实力雄厚,产品覆盖面全,市场资源雄厚。标的公司拥有18家子公司/孙公司,旗下拥有Passavant、Geiger 等多个世界知名环保设备和技术品牌,部分领域有超过100年的工程经验,技术实力雄厚,在固液分离、极细颗粒过滤等领域水平国际领先。此外产品种类齐全,基本覆盖水处理设备的全产品线。标的公司的业务范围覆盖欧洲、北美洲、南美洲、澳洲和亚洲,在全球10余个国家和地区设立有制造基地和办事处,拥有270家代理商和销售中介网络,市场开拓较成熟,资源和渠道丰富,便于开展全球多地的业务。

携手后公司基本面发生“量”、“质”飞跃。本次合作将带来双方利好,我们认为:1)大幅提升上市公司盈利水平,促使基本面发生重大变化。2)上市公司将全方位布局水处理业务,环保产业链拼图更加完善。3)双方实现技术产品和市场资源的协同互补,未来有望打造为世界领先的水处理及环境工程技术提供商。4)携手并进共同开拓亚太及国际市场,未来受益于“一带一路”等的发展机遇

盈利预测及评级:目前公司海外收购进展顺利,第一步将BWT公司100%股权过户至TGP 公司已顺利完成,第二阶段也将TGP 和SPV 公司100%股权转让给了中德天翔,现正积极推进B 基金的筹建工作,最终由上市公司向B 基金发行股份实现BWT 的收购和配套募资资金。由于重大资产重组仍存在一定不确定性,非公开发行数量和规模尚未定,不做盈利预测的调整。考虑到本次收购对上市公司影响大,假设收购顺利,2016年增发落地并表半年,结合标的公司息税前利润和上市公司此前股权激励测算,在现有汇率假设下我们预计2016年净利润有望在2.5-3亿元,2017年有望达3-4亿元,假设在盈利中枢则给予2017年30x-40x 估值,对应合理市值为105亿元-140亿元。相较于公司目前停牌前总市值59亿元,流通市值27亿元测算至少一倍上行空间,建议重点关注,复牌后积极参与。

风险提示:重组不确定风险;并购企业整合或不及预期风险;汇兑损益风险等等。