宝胜国际:毛利率带来惊喜

由于营收增长16%,宝胜国际2015年实现净利润6,400万美元,而2014年仅有500万美元。净利润分别比我们的预测和市场预期高出6%和7%,主要是得益于毛利率上升和一次性减值回拨。由于零售折扣下降以及直营门店的销售贡献上升,毛利率扩大4个百分点至33.3%。我们认为,耐克和阿迪达斯产品在中国的强劲需求将继续支撑同店销售增长和利润率扩张。新品牌合作将成为网络扩张的新增长动力。

支撑评级的要点

利润率扩张。15年4季度毛利率达到35.8%的历史高位,从中体现出零售折扣的下降。我们认为2016-17年毛利率将继续上升40-80个基点,主要是因为售罄率高、直营店销售上升以及新品牌合作伙伴的批发利润率改善。2016年经营利润率提升2.5个百分点至4.2%,略低于我们的预测,主要是因为开店速度加快导致相关费用上升。我们预测,由于毛利率改善,2016-17年经营利润率将上升至4.8%和5.5%。

销售势头良好。公司之前曾披露,16年1-2月营业收入同比增长7.7%,剔除汇率影响后同比增长13.3%,高于15年4季度12.9%的内生增长。

我们认为,出色的销售数据体现了领先国际运动装品牌在中国强劲的销售势头。实际上,耐克刚刚宣布2016年3-7月来自中国的订单额同比上升36%,是2011年来的最高水平。

自营店增开速度加快。随着耐克和阿迪达斯继续在中国扩张,15年4季度宝胜国际加快了自营店的开店速度,净增门店数量达到215家,而3季度为142家。阿迪达斯刚刚公布了至2020年在中国开设3,000家门店的计划,而耐克计划于2015-20年在中国市场实现16%的销量年均复合增长。此外,我们预计新合作伙伴(如细分运动装品牌)和新店模式(例如儿童专卖店)将于2016年为公司带来增长贡献。

我们预测2016-17年直营店净增数量分别为500家和250家。

评级面临的主要风险

耐克和阿迪达斯在中国的销售放缓,与其他分销商的竞争,以及来自电商和直销渠道的竞争。

估值

我们对营收预测进行了微调,以反映2016和17年5.6%和2.5%的人民币贬值,以及毛利率改善对开店费用上升的部分抵消作用。我们对该股估值为15倍2016年预期市盈率,基于0.018美元的每股收益,我们得出目标价2.10港币。