晨鸣纸业:融资租赁迅速放量,金融布局初显峥嵘

公司发布年报,2015年实现营业收入人民币202.42亿元,同比增长5.97%;净利润10.21亿元,同比增长102.14%。拟10派3。我们将目标价格下调至12.20元,维持买入评级。

支撑评级的要点:成本下降提升吨纸盈利。报告期,完成机制纸销量415万吨,同比减少0.95%,基本持平,产品结构的优化使得收入达到180.7亿元,同比上升0.54%。分纸种中,双胶纸收入同比增长50.3%,贡献了主要增量,箱板纸下降较多。机制纸毛利率达到了22.89%,同比增加了4.1个百分点,盈利能力大幅增加,能源价格低廉、折旧费用减少是毛利率提升的主要原因。展望16年,我们认为造纸行业仍处于供需弱平衡格局,但供给侧变化带来集中度提升,有利于企业的自主提价行为,最近3月23日的提价表明龙头企业的议价能力提升,经营情况稳中有升的趋势将持续。

融资租赁迅速放量,金融板块初见成效。公司以融资租赁公司和财务公司为主体的金融板块已经搭建,融资租赁公司的售后回租业务和财务公司的信贷业务成为公司新的利润增长点。公司融资租赁业务报告期实现了跨越式发展,融资租赁款总值(包含一年内到期的长期应收款、应收一年期融资租赁款)达到了181.4亿元,实现收入10.85亿元,我们估算融资租赁公司给公司贡献了约5.5亿元利润,相对于去年0.84亿实现飞速增长。融资租赁行业受政策支持,“十三五”行业维持30-40%的高增速,截至2015年底,全国融资租赁企业约为4,508家,融资租赁合同余额超过4.4万亿人民币,同比增长38.8%。晨鸣融资租赁公司注册资本90.72亿元,名列全国第二,5倍杠杆空间可以释放500亿左右的资产规模,母公司上市平台给其提供了多元化的融资渠道,有显著的融资成本优势。

晨鸣控股减资完成,高管员工持股过半。2015年11月寿光国资委对上市公司的控股股东晨鸣控股进行减资,持股由59.7%下降至45.2%,公司高管和员工(通过寿光恒联和寿光锐丰)持股则由40.3%上升至54.8%,实际控制人仍为寿光国资委,但是管理层持股比例实际上已经过半,后续经营将更加市场化,激励制度、股权结构改革也将更加通畅。

评级面临的主要风险。

公司15年底仍有价值84亿人民币的美元债和34.7亿人民币的欧元债,人民币汇率的波动将对公司业绩产生显著影响。

估值。

融资租赁业务目前杠杆率2倍左右,还有3倍的空间,凭借公司融资成本优势,有望迅速放量,按照200/280/350亿的平均融资余额,给融资租赁业务16-18年9.5、13.3、16.6亿的盈利预测,以16年18倍市盈率,对应171亿市值,造纸业务稳中见升,给予5.45、4.9、5亿的盈利预测,以16年12倍市盈率对应65.4亿市值,总计236.4亿市值,按照当前股本对应12.20目标价,维持买入评级。