招商银行:充分暴露不良、中收持续高增长

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营收保持高增长,净利润增速下降的主因是大力度计提拨备:我们的盈利增速归因分析显示,招行15年3.2%的净利润增速背后,净利息收入增长正面贡献16.7个百分点,其中,生息资产规模增长贡献近7个百分点,利差提升(降息背景下,付息负债成本下降幅度大于生息资产收益率下降)贡献近10个百分点。此外,有效的费用成本管控对净利润的贡献也达到8个百分点之多。可以看到,招行营业收入和拨备前利润同比增速分别为21.5%和27.8%,维持了去年的高增长态势,而净利润增速下降较多主要是大力度的拨备计提,根据我们测算,拨备计提负面贡献32个百分点。

加速暴露不良并加大核销力度是招行全年的主基调:15年全年核销不良贷款384亿,较14年的150亿大幅上升。加回核销处置后不良率3.02%(去年该指标为1.70%),可以看到,招行在供给侧改革推进、银行业资产质量压力加大的背景下,主动加速暴露不良,同时加大不良核销处置的力度。由于大规模的核销,15年下半年90天以内逾期贷款出现了环比负增长。相对而言,招行是不良暴露较为充分的银行,其4Q15加回核销后不良生成率255bps,较3Q15上升38bps,由此,我们仍难以看到资产质量恶化放缓的趋势。分行业看,招行不良贷款增量的84%集中在制造业、批发和零售业、采矿业三个行业。分地区看,不良贷款增量的62%集中在西部地区和中部地区。可见,信贷风险开始出现从长三角地区向产能过剩较严重、中小企业信用风险逐渐加剧的中西部地区蔓延的迹象。

手续费收入持续高增长,预计仍将维持:全年实现净手续费收入534亿,同比增长达到35%,占营收比重提升近3个百分点至26.5%。托管、代理业务是较为重要的手续费收入增长来源。我们认为,招行零售业务拥有显著轻型属性,即零售业务的非息收入占该业务营收的比重较高,加之,招行在14年把具有传统优势的零售业务重新定位为核心发展战略,我们预计,招行手续费收入仍可维持较高增速,这也将支撑其营收增长。

投资建议

维持“买入”评级:截至3月30日收盘,招行交易在1.0倍16年PB、7.0倍16年PE,从基本面看,招行营收增长稳定、不良暴露较为充分、经过零售业务战略和轻型银行战略重定位后,非息业务发展潜力较大。此外,在混业预期下,提估值的催化剂也较充足,维持“买入”评级。