美的集团:收购东芝家电加速全球化,业务协同整合值得关注

事件:1)3月30日,美的与东芝签订协议,美的将以约537亿日元(约4.73亿美元)收购“东芝家电”(TLSC)80.1%的股权,东芝保留19.9%的股权,同时,美的将获得40年东芝品牌全球授权及超过5千项与白电相关专利。2)后续19.9%股权处理:双方将在交割日签订协议,美的和东芝将分别拥有买进和卖出期权,自交割日起8年后可执行。

全球化进程加速,海外业务有望快速扩张:美的收购东芝家电业务,在全球竞争格局相对稳定背景下,可进一步巩固和提升全球市场份额。根据Euromonitor 数据,东芝家电收入70%来自日本市场,其冰箱、洗衣机产品在日本占有率均列第3名,微波炉、吸尘器、电饭煲市占率为日本第4名。收购完成后,美的有望借助东芝在日本及东南亚市场生产研发、供应链、物流分销渠道、配送安装、用户品牌资源等,快速扩张海外业务。

东芝家电业务影响力仍在,收购具备一定溢价:东芝家电业务近年来受日元汇率疲软、市场增长放缓及行业竞争加剧影响,收入和净利润表现不佳。但其在日本及东南亚市场仍具备较强市场影响力和品牌号召力。由于经营不善14财年东芝家电业务EBITDA 基数较低,其中一部分因素是东芝的养老金计划以及一次性员工遣散费用较高。整体公司估值约为(537亿/80.1%+250亿负债)=920亿日元,具备一定溢价。从市销率来看,公司估值对应市销率P/S 倍数为0.16x,EV/sales 0.23x,远低于美的现有市销率0.94x。14财年家电业务净利润大幅亏损则主要是因为庞大的一次性资产减值(约3.23亿美元,主要是业务重组费用)。我们认为,收购东芝家电业务毫无疑问将提升美的在日本及东南亚市场的市场占有率,预期东芝家电财务状况将有望好转,但收购溢价需要一定时间消化。

双方深化战略合作,后续协同整合值得关注:双方此次签订股权转让协议同时深化了战略合作,双方未来将在品牌、渠道、技术、制造等多方面进行协同及整合。东芝品牌年代悠久,具备较强的品牌号召力,未来可与美的品牌形成多层次品牌战略,实现高低互补。同时,双方在技术领域均具备大量专利积累,可进一步提升产品研发创新和整体竞争力。渠道方面,东芝在日本和东南亚经验多年,具备成熟的线上和线下卖场渠道网络,美的可借此快速切入日本市场;而美的在国内渠道完备,未来引入东芝品牌将可以快速在国内市场铺开。在制造方面,东芝分布在中国、印尼、泰国的工厂主要生产空调、冰箱、洗衣机、吸尘器等产品,位于日本新潟县的工厂主要负责小家电研发和生产;双方未来可在产能、制造效率、供应链体系等多方面实现协同效应和规模效应。

投资建议:我们认为,美的收购东芝家电业务将进一步增强全球整体竞争力,双方后续业务协同和整合值得关注。东芝洗衣机业务占家电业务比重约1/4,考虑到美的接管东芝东南亚工厂后的整合可能,未来小天鹅收入规模(作为美的集团下属的洗衣机事业部)有增厚可能。暂不考虑收购影响,我们预计2016-2018年收入增速9.7%、11.0%、10.7%,净利润增速16.0%、17.8%、14.2%,EPS 为3.46、4.07、4.64,维持买入-A 评级。公司15年分红率达40.3%,股息率达3.92%,当前股价对应16年8.8x PE,建议积极关注。

风险提示:房地产市场、原材料价格波动风险;海外并购整合不达预期。