经济去杠杆中的债市理解:经验规律,GDP、CPI、货币政策以及债市利率长期趋同

2016年以来,市场对中国基本面的担忧仍在,但从通缩担忧转为滞涨担忧。与之对应,中国债市结束了去年年底以及今年年初的收益率迅速下行趋势,步入了震荡区间。通胀忧虑未祛,债市收益率难下。如果说短期内经济基本面将受到诸多因素影响,尚难得到确凿答案,我们转而尝试把握相对明确的长期趋势:通胀、货币政策以及债市利率是否会收敛于实际GDP增速,从而趋势下行?若是,其深层次的定价逻辑是什么?本系列研究旨在回答这一问题;而本文目的在于分析历史数据,检验经验型规律是否存在。

本文对比分析了美国和日本较长时间跨度的历史数据,发现三个规律。规律①:CPI和GDP增速长期趋势一致、短期波动相关性并不明确,尚无法定论CPI和GDP增速孰先孰后;仅从数据来看,两者更大程度上表现为短期反向波动。1)第二次石油危机冲击效果不如第一次强劲,造成HP滤波结果难以显示第二次石油危机对CPI的向上冲击。修复这一波动冲击后我们发现,CPI和GDP增速之间的长期协同趋势较为稳健;2)略有违反规律之处:美国2000年以后实际GDP增速与CPI同比正向协同性较为明显,且实际GDP增速领先CPI同比两个季度。此外,日本在经济发展阶段切换时期,CPI同比和GDP增速短期同向波动。

规律②:货币政策基准利率的长期趋势和短期波动都和CPI一致,但与实际GDP增速的短期波动关系并不明确。1)美国和日本在战后发展过程中,货币政策框架变动、货币政策工具和中介目标也几经更换,既便如此,两国货币政策基准利率却依然表现出了和CPI较为稳健的协同关系,不论是长期趋势还是短期波动。2)略有违反规律之处:1963年9月-1968年以及08金融危机后量化宽松重启时期,日本货币政策基准利率与CPI同向波动规律被暂时打破。此外,08金融危机以后,美国联邦基金利率下调至2%以下,联邦基金利率和CPI的同向波动关系较难捕捉。

规律③:债市基准利率长趋势协同于CPI和GDP长期趋势,短期波动和CPI波动同向,与GDP短期波动关系并不明确。美日两国债市基准利率与GDP增速短期波动关系并不明确,却与CPI有着良好的短期同向波动态势,这一现象似乎表明CPI才是债市定价的最核心因素,不论是长期趋势还是短期波动。

美日两国的经济增长、CPI同比、货币政策基准利率以及债市基准利率表现出的三个规律,适用于中国。我们认为缺乏大力度改革推进情况下,中国将迎来GDP增速趋势性下台阶,那么按照CPI同比、债市基准利率、货币政策基准利率和实际GDP增速长长期趋势协同的经验来看,中国将会迎来前所未有的低增速、低CPI、低债市利率以及低货币政策利率时期。就此逻辑目前来看债市,CPI短期上行恰好提供了买入机会。