李宁:转型零售模式略见成效,15年扭亏为盈

2015年全年业绩首次扭亏:公司2015年实现营收70.9亿元人民币,同比增长17%,由亏损7.8亿元人民币至盈利1400万人民币,经营现金流改善超过10亿元人民币至6.9亿元人民币。李宁牌零售、批发及电商业务收入均录得双位数增长。毛利率保持平稳45%。没有派息。15年公司现金周转周期76天,改善26天。15年公司财务状况改善,净现金112.5亿元人民币,较2014年负净现金情况大幅改善。资产负债率降低13.5个百分点至50.6%。现金流的改善,意味着2016年李宁公司的经营压力减小,债务压力减低意味着利息支出缩减,经营性活动的开展会更加顺利。

转型零售主导模式,增强对终端销售管控,成本压力加大:公司经历渠道存货高企困境后,从传统批发模式向零售导向的快速反应商业模式转型,大规模削减批发商销售点,增加直营店比重。公司零售收入比重在12年后提升加速,2015年占总营收35%。然而零售模式对公司资本开支施加压力,相应销售点租赁成本、员工成本、店面装饰费用及物流费用增加。公司销售费用率高达38%,是同比公司安踏的两倍。在零售店继续扩张的情况下,我们预计公司销售费用削减困难。电商业务2015年增长106.3%至6亿元人民币。收入占比从2014年5%上升至9%。电子商务的持续发展将为公司保持盈利有着不可替代的作用。公司预期未来2-3年大力发展电商,将占比提升至20%。

定位专业运动,品牌细化,下沉渠道竞争激烈:李宁主品牌主要针对专业运动参与者,价格为低至中;LNG定位时尚商务,价格中偏高立足一线城市核心商圈,目前有50多个销售点;弹簧标则定位为运动休闲的快时尚,价格低偏中,以二三四线城市为主,目前有30多个销售点。多品牌有利于满足不同消费群体的需求。但是LNG定位一线城市时尚商务市场,与本土品牌的高端子品牌和国际运动品牌直面竞争;弹簧标定位在低端市场,在价格敏感度高三四线城市,和本土品牌正面竞争,目前以渠道、产品价格和推广力度来看,公司缺乏竞争优势。

产品差异化,需提升竞争力:在品牌矩阵中,公司持续推出新产品。2015年新产品占整体产品销售比例69%,新产品毛利率高于旧产品20个百分点的。专业运动上,围绕篮球、跑步、训练、羽毛球和运动生活五大核心品类,开发符合运动需求的产品。在相同价格区间内,李宁功能和品牌价值低于国际品牌,在相同功能价值下,李宁定价高于其他品牌,我们认为这是目前李宁产品的困境。

估值与评级:我们预计公司16/17/18年度预测每股盈利分别为0.05、0.07、0.11元人民币,现价相当于16年度预测市盈率62.2倍,我们以16年度预测市盈率70倍为目标,给予目标价4.23港元,首次覆盖,给予“中性”评级。

风险提示:内地体育产品行业竞争加剧;新品牌弹簧牌和LNG销售或不及预期。