债券市场专题研究:货币乘数回升不力,或加大经济下行风险

2011年以来货币乘数不断上升,2015年货币乘数提升速度进一步加快。

货币乘数的上升有效的抵御了基础货币因资金外流导致的流动性收缩,2016年货币乘数仍需保持较高增速,以对冲基础货币收缩带来的压力。

从过去15年的短历史来看,中国货币乘数的变化即具周期性,又具结构性。细化的货币乘数公式涵盖了提现率、法定准备金率以及超额准备金率等指标。在2001-2011年期间,提现率和超额准备金率明显下降,这主要受益于银行电子体系的完善和后期电子支付手段的多样性,两者都有推升货币乘数的作用。2006年之后,法定存款准备金率是导致货币乘数波动的重要因素。

根据货币乘数公式演算出的货币乘数与公布数据存在差异,主要缘于金融市场的日益自由化。在2011年之后,官方不断推动金融自由化,“影子银行”(包括债券市场)得以发展壮大,不受准备金率约束的影子银行货币乘数理论上可以无限大,从而在一定程度上提高了总货币乘数。2015年上半年剧烈攀升的股票市场带动权益类同业存款快速上升,在一定程度上加剧了货币乘数回升。

2016年为稳增长计,货币当局应继续实施降准,或类再贷款操作,以稳定M2增长。2016年以股市为基础资产的”影子银行“面临收缩压力,地方政府债继续大规模置换也使商业银行重回融资主角,基础货币消耗速度进一步提升,我们估计以提高货币乘数为主要手段的稳增长政策需要央行在2016年降准4%,或者说每1-2个月降准0.5%。

对利率债市场投资人而言,中长期利率债仍具投资价值。2016年维持汇率稳定的政策限制了央行的降准步伐,导致目前货币市场流动性开始出现紧平衡。不过央行自2015年承诺实施利率走廊政策,货币市场利率保持稳定依然可期。但货币市场的稳定不意味着货币乘数能够更快增长,在要么央行短期大幅度释放流动性,要么中期等待通缩的框架中,利率市场长端收益率下行仍然值得期待。