宏观专题报告:从历史看未来,滞胀要来?

投资概要:

“滞胀”,我们都害怕。一旦发生“滞胀”,经济将陷入困局:如果要消除经济增长率下滑的局面,就得扩大总需求,其结果就会加剧通货膨胀的问题;而如果要消除通胀,就得降低总需求,这可抑制通胀,但又会进一步降低经济增长率。当前,货币增速和物价回升,人工成本上涨、经济增速放缓引发了市场对滞胀的担忧,那么滞胀会到来吗?

历史上的滞胀:中国的滞胀发生在1987-1989以及1993-1994年,主要发生在供不应求加上价格改革,以及阶段性的货币快速投放的背景下;70年代以美国为代表的全球性滞胀主要由石油危机、粮食危机下的外部成本推动;而俄罗斯的三次滞胀均主要由汇率的大幅贬值所致,而这主要是汇率制度、金融危机以及原油价格的大幅下跌等引起。

滞胀历史的启示:通货膨胀分为两种,需求拉动型和成本推动型,而成本推动型又分成内部成本推动和外部成本推动。对于需求拉动型,一般来说增长和物价同向变动,只有在严重超发货币导致恶性通胀从而引发社会动荡时才有可能导致滞胀,如中国1989年;而对于成本推动型,外部成本推动下的通胀才较大概率导致滞胀的发生,如前述70年代石油危机下的美国滞胀和俄罗斯三次汇率贬值之下的滞胀,而内部成本如人工成本的缓慢上升或并不导致滞胀。

当前中国要担心滞胀吗:当前市场对滞胀的担忧在两个方面:一信贷投放加快,物价有所抬头,而经济复苏乏力;二是人工成本上升或引发滞胀。对于第一个问题,我们认为当前信贷和货币的温和回升属于需求拉动型通胀,“滞”和“涨”并不共存;而人工成本的缓慢上升属于内部成本推动型,一个人的支出对应的是另一个人的收入,企业在支付较高人工成本的同时,也有人获得更高的收入,这本身是经济增长的动力之一,因此,发达国家人力成本高企,但我们却并未看到通胀。综上,我们认为除非诸如战争或者汇率大幅贬值等系统性金融风险发生引发成本推动型通胀显著上升,否则无需过度忧虑滞胀的到来,相反,在人口老龄化、贫富差距化和去杠杆化过程中,通缩的风险或许更大。