特步国际:「3+」战略改革带动高速可持续增长

业绩重振声威。2015年的收入取得10.8%的增长至53.0亿元人民币(下同)。功能性跑鞋产品占收入比例由2014年的30%增至2015年的55%,推动跑鞋收入增长7.1%至32.6亿; 在2H15加强服装的销售力度下,服装收入增长14.2%至19.3亿。由于功能性跑鞋的平均售价较一般跑鞋高20-30%,毛利率亦高约2个百分点,令整体毛利率提升1.4个百分点至42.2%。股东应占溢利上升 30.3%至6.2亿元,每股派息增加31.3%至0.1港元。

扁平化分销渠道有效降低库存及提高分销商的营运效率。去年公司将总分销商数目由28个增加至38个,并提供暂时性支持予分销商,以增加其直接拥有的零售店。所有分销商直接拥有的零售店的整体比重已增至占7000家零售店总数的50%以上。随着多层销售减少,存货水平减少30%,存货周转天数减少至58天, 应收贸易款项减值拨备净额减少75.2%至3,170万元。公司预计今年增加3-5个总代理,我们认为有助增强产品库存控制,及进一步提高功能跑鞋的销售。

订单额增长理想,电商收入增长强劲。2016Q1及Q2订单增长10%,Q3订单金额按年录得高单位数增长,连续第12个季度出现改善,其中功能性体育用品的销售继续增加。首两个月同店销售录双位数升幅。电商收入占比由前年的单位数增至低双位数,毛利率与线下相若,旗下产品已成为天猫销量最高的运动鞋履品牌。目前功能性产品只占其网上产品10%以下,今年公司将增加透过网上平台销售功能性产品,加大在线下单,线下发货的O2O模式,及于第二季以电商渠道打入香港市场,我们预计电商今年将录得双位数增长。

料广告及推广费用回落,开拓跑步以外的崭新体育用品新增长点。去年因转型令推广支出增加25%,约占收入 14.7%,公司料今年回落至13-14%。公司已于2016Q3订货会推出足球及智能跑步鞋产品,预计今年第三季开始在店铺出售,未来亦计划推出综合训练、户外及女性体育用品。

前景亮丽,目标价4.52港元。通过中国田径协会注册的大型马拉松赛事共53场,较2014年增长逾100%,参与率接近45%。2014年美国举办了约1,200场马拉松,中国跑步运动的参与率和对功能性跑鞋的需求将持续提高。2015年,公司共赞助的大型马拉松占国内的三分之一,配合体视明星代言人,已树立起深刻的品牌优势。根据公司的指引,零售店总数维持在约7,000家,今年资本开支约1亿至1.5亿元人民币,派息比例50%,有效税率回升至约30%。我们预测2016/2017/2018的每股盈利按年增长22.3%/12.8%/12.4%,给予目标价4.52港元, 相当于2016年预测市盈率10.9倍。

风险提示:功能性跑鞋毛利率下跌;订单额增长减慢。