万科A:利润率低于预期;长期前景依然积极

与预测不一致的方面

万科发布了2015 年全年业绩,净利润同比增长15%至人民币181 亿元。要点:1) 基于净销售收入的净利润率从2014 年的11.4%降至9.8%,但剔除少数股东权益与合资企业收入的调整后净利润率从10.3%升至11.4%(仍低于我们13.5%的预测),部分原因在于销售管理费用下降。管理层依然关注净资产回报率(2015 年全面摊薄净资产回报率为18.1%),并预计2016 年的净资产回报率和利润率改善,同时利润增速提高;2) 管理层对住房市场前景仍持乐观看法,因为从长期来看外来人口的受压需求有望得到释放;3) 新业务表现好于我们的预期(请参见我们2015 年8 月17 日发表的“万科:2025 年市值为何可能翻5倍”),物业管理总面积增长了108%,达到2.15 亿平方米,而我们对2025 年的预测为7 亿平方米。物流地产业务现在排名第五,在22 座城市中有29 个项目(包括开发框架协议项目),共计300 万平方米,是2015 年年中水平的10 倍(当时在3 座城市开展业务)。此外,管理层也对中国的养老地产和REIT 开发前景持积极态度;4) 股息支付率从2014 年的35%升至44%,同时管理层预计,随着公司注重轻资产发展模式,股息支付率有望继续上升。

投资影响

我们将2016-2018 年每股盈利预测下调17%/15%/8%,以反映利润率不及预期的影响。在计入财务实力增强和新收购项目后,我们将2016 年末净资产价值预测上调5%至人民币21.5 元/24.8 港元。万科A/H 股股价分别较净资产价值溢价13%/折让22%,对应12.8 倍/8.8 倍的2016 年预期市盈率,而我们所覆盖的内地/海外开发商平均折让23%/50%,对应10.0 倍/6.6 倍市盈率。我们对万科为暂停评级。