宝胜国际:开局良好

宝胜国际16年1-2月销售同比内生增长13.3%,增速快于15年4季度的12.9%和15年全年的6.0%。业绩令人惊喜,表明领先国际运动装品牌在中国的销售势头依然强劲。我们预测在今年接下来的月份里,销售将维持双位数增长。我们对供应链改善、折扣降低以及与新品牌(例如儿童品牌)合作带来的利润率扩张持更加乐观的态度。

支撑评级的要点

良好的销售势头。2月份销售收入为1.9亿美元,同比下降9.6%,剔除汇率影响(假设人民币对美元贬值4.6%)则下降5.5%。销售收入下滑主要是因为春节时间提前。16年1-2月销售收入同比增长7.7%,剔除汇率影响则增长13.3%,高于16年4季度12.9%的内生增长。我们认为领好的销售业绩体现了领先国际运动装品牌在中国强劲的销售势头。16财年4季度(截至2月)百丽国际(1880.HK/港币5.30,买入)运动装同店销售增长为6.2%,而前一个季度为6.0%。

利润率扩张。我们相信2015和16年公司的经营利润率将达到我们预测的4.5%和5.6%,高于2014年的1.7%。我们并不排除利润率出现意外上升的可能性,因为公司正就更理想的批发利润率与新品牌进行积极协商。我们同时认为当前与重点客户签订的批发协议仍有改善空间,因为公司正推出更多的业务举措以加强与客户之间的关系。16财年上半年百丽国际运动装业务的经营利润率为10.5%,表明公司仍存在上升空间。

新品牌。由于耐克和阿迪达斯共占到公司营收的80%,我们认为2016-17年双位数的营收增长是可以实现的。宝胜国际是某些高端和细分品牌的独家区域分销商,例如UnderAmour和Skechers,我们认为由于市场渗透率低,这些品牌有望出现快速增长。至于新品牌,我们预测宝胜国际将引入新的儿童品牌,因为这项业务在中国正处于高速增长期。例如,2015年361度(1361.HK/港币2.38,未有评级)儿童业务分部增长16%。

评级面临的主要风险

耐克和阿迪达斯在中国的销售放缓,与其他分销商的竞争以及来自电商和直销(DTC)渠道的竞争。

估值

鉴于11月和12月营收放缓,我们微调了营收预测,但维持盈利预测不变,因为我们预计利润率将好于预期。我们对该股估值为15倍2016年预期市盈率,每股盈利为0.019美元,由此得出目标价2.20港币。