百丽国际:鞋履销售低迷已体现在股价中

百丽16财年4季度(截至2016年2月)鞋履同店销售同比进一步下滑16.5%(16财年3季度下滑10.4%)。鉴于消费低迷,我们预计17财年还将延续下滑趋势。运动服饰同店销售增速保持稳定,同比增长6.2%(16财年3季度增长6.0%)。我们将16、17、18财年盈利预期分别下调12%、25%和25%,以体现鞋履销售收入和利润率下滑造成的影响。基于我们低于市场预期的预测,目前股价对应9倍市盈率,接近历史低谷估值。根据目前7%的股息收益率和8%的自由现金流收益率,我们认为负面影响已基本体现在股价中。

支撑评级的要点

百丽鞋履同店销售收入过去两年一直在下降。除了百货商店客流量减少的因素外,我们认为管理层扩张渠道网络(例如电商和购物中心)的动作不够积极。此外,消费升级速度比预想的快很多,导致许多国内消费品公司没有跟上潮流。虽然面临挑战,但我们认为百丽依然拥有杰出的存货管理/多品牌/成本控制等核心优势,能够从诸多鞋类公司中脱颖而出。百丽巨大的规模令其他同业公司难以望其项背,因此预计未来仍握有优势。

我们认为鞋履业务收入回升的可能性不高,因此继16财年下滑11%之后,预计17财年还将继续下滑10%。另外在经营去杠杆的影响下,预计16和17财年的分部利润率将从15财年的22%分别降至18.5%和17.0%。

耐克/阿迪达斯保持强劲销售势头,运动服饰依然是亮点。阿迪达斯已经发布报告,4季度国内营业收入同比内生增长15.6%。我们认为尽管16财年基数较高,但17财年运动服饰业务利润仍将有中到高双位数的增长。

评级面临的主要风险

鞋履同店销售进一步减少;未来几个季度运动服饰销售增长势头放缓。

估值

我们采用分类加总法对股票进行估值。鉴于运动服饰业务增长较快,估值为15倍17财年预期市盈率(占盈利的44%,0.208人民币/股)。

鞋履业务估值为8倍17财年预期市盈率(占盈利的56%,0.266人民币/股)。8倍市盈率相当于百丽历史12个月远期低谷估值。鉴于百丽现金产出能力出众,每年自由现金流超过30亿人民币,预计仍将保持至少60%的股息支付率。