利率市场双周报:CPI长期协同增长中枢、债市仍有上涨空间

①3月10日,国家统计局公布了物价数据;②3月10日,欧央行货币再宽松;③3月11日,央行公布2月社会融资规模增量统计数据。④3月12日,统计局公布2016年1-2月份规上工业增加值数据。⑤3月12日中国人民银行行长周小川、副行长易纲、副行长兼国家外汇管理局局长潘功胜、副行长范一飞就“金融改革与发展”答记者问。银监会主席尚福林、证监会主席刘士余、保监会主席项俊波联合答记者问。

我们认为:

①CPI缺乏后续大幅上涨的支撑、PPI依然处于通缩区间。1)2月份CPI上涨主要来自于食品价格上涨,2月食品价格上涨7.30%,核心CPI同比为1.30%,涨势平缓。我们认为今年CPI均值高于去年,且缺乏持续大幅上涨的推动力。2)我们认为CPI内生于经济增长,长期来看协同于投资边际报酬(亦为实体投资回报率),在宏观层面体现出与GDP增速较为稳健的协同关系。CPI或有短期扰动,但扰动过后,CPI将回归经济系统内生决定的利率体系趋势。依然处于通缩区间的PPI显示了实体投资回报率持续低迷。

②实体依然疲软、货币政策适度宽松。1)如上所述,CPI反映总量层面的供需缺口,实为经济系统内生的利率。如果缺乏实体需求扩张的拉动,前期货币宽松对CPI有影响、但作用有限、且无法长期持续。2月份社会融资规模增量为7802亿元,较上月大幅回落2.65万亿元,且比去年同期少5807亿元,来自“准”财政刺激的实体需求是否有边际扩张,有待进一步数据验证。2)7天逆回购利率始终维持在2.25%,目前来看货币政策依然维持适度宽松。如果说货币政策受制于汇率,汇率受制于国内投资回报率,那么最终来看货币政策受制于实体的投资回报率。事实上,以日本发展历史来看,货币政策服从于实体投资回报率锚定的利率中枢。综上,我们认为长期来看债市价格依然具备上涨空间,长期定价因素在于基本面的实体投资回报率。

③当前债市配置需求依然较强。本期利率债发行招标的认购倍数较高,10年期国债16附息国债04(续发)发行认购倍数在2.65,10年期政策金融债-16农发05(增5)认购倍数达到3.35,可见配置需求依然较为强劲。我们认为10Y国债YTM下限至少将破2.8%.提请注意的是,短期或有交易盘获利了结,债市或将震荡。