优源控股:盈利反弹在望,现价被低估

报告摘要

税款超额拨备消失及汇兑亏损令纯利倒退18%至2.24亿。2015年期内公司收入按年增10.3%至17.03亿人民币(下同),其中薄页包装纸收入按年增5.8% 至12.89亿,复印纸收入按年下跌3.4%至1.60亿,壁纸原纸收入按年升上447%至1.01亿。综合销量增加11.8%至26.89万吨,平均售价则减少1.3% 至6,333元/吨,主要由于使用进口原木浆比例提高和消费及出口制造业终端用户需求疲弱所致。平均售价下跌,成本较低的脱墨浆占销售成本比例由56% 减少至46%,毛利率因而减少2.1个百分点至29.2%。此外,受期内没有过往年度税款超额拨备及三千万人民币汇兑亏损所拖累,纯利倒退18%至2.24亿元。撇除上述因素,纯利倒退1.3%。

受惠淘汰老旧及不环保产能,扩充产能提升市场地位。中国执行新的环境保护及污水处理法律规例将促使淘汰老旧及不环保的产能。加上整个行业的盈利能力因需求疲软而收窄,将令处于困境的参与者因商业考虑而退出市场, 有利公司稳定甚至提升产品价格。公司计划于2016年和2017年各自增加1万吨产能,今年资本开支约1.5亿左右,或可提升于市场的供应份额。

收购壁纸业务注入强劲增长动力。公司于今年2月估計以5.33亿完成收购壁纸制造及分销商信荣41%股权,藉以进入优质壁纸原纸制造业务,瞄准高档家居装修产品需求的持续增长。目前信荣拥有13条生产2,700万卷10米长的壁纸能力,2015年上半年底资产净值约为2.54亿元,2015年收入6.81亿元,除税后纯利2.14亿元,对应2013-2015年复合年增长分别为44.8% 和73.6%。根据收购协议,信荣保证2016年和2017年盈利不低于2.5亿和2.8亿,因此公司可望从中获分约8,500万和1.15亿。如果盈利不达标,公司可获调升股权比例。公司极为看好壁纸的前景,目前中国的壁纸使用率低于10%,远低于韩国、日本和俄罗斯等地。适逢中国房地产市场逐步复苏, 市场对壁纸原纸及成品壁纸需要将会增加。

下行风险不大,估值便宜。虽然2016年行业需求增长料继续放缓,但木浆成本同时下跌,加上壁纸销售比重增加,毛利率恶化程度有限之余甚至有可能上升。公司现时14.6亿元人民币的总贷款额中,8亿为外币贷款,当美元兑人民币维持在6.5-6.6水平,外币损失可控制在一千万人民币以下。子公司希源及优兰发已采用15%的优惠税率,今年的税率料跟去年相若。2015年底公司的净负债权益比率30.1%,利息覆盖率7.3倍。考虑收购壁纸业务的贡献, 目前2015市盈率6.7倍,市帐率只有0.6倍,估值便宜。预期新收购的业务也将大幅提升2016年盈利。公司已通过回购股份的协议,相信可支持股价。

风险提示:木浆成本上升而平均售价下跌;行业产能过剩恶化; 壁纸业务收入增幅低于预期。