匹克体育:跑鞋表现佳,惟去年高增长难维持

报告摘要

纯利按年上升22.3%至3.92亿, 鞋类收益表现突出。2015年公司收入增长9.4%至31.08亿,净利润增长22.3%至3.92亿。得益于五款跑鞋新产品推出, 鞋类收入增长16.1%,占收入43.0%; 由于跑步鞋类毛利率相对较高, 鞋类毛利率增加0.5个百分点至37.0%。服装方面,收入增长4.3%,毛利率增加1个百分点至40.0%;配饰收入增长19.1%,配饰毛利率增加0.8个百分点至37.9%。期内公司与NBA 中国的赞助合约到期令销售及分销费用较2014年减少8.0%。广告及推广费用、员工成本及研发费用占收入比例下降至8.7%、14.7%和2.0%,2014年同期为10.6%、15.8%和2.2%。

主战三线城市令单店效益和存货周转天数提升, 海外收入保持稳健增长。于2015年底,公司于中国的零售网点数目为5,999个,按年净减少5个,但於三线城巿增加85个零售网点数目至5,224个,占全部零售网点数目87%; 分销商数目由88个增加至100个, 经营零售网点的平均营业额上升11.5%,南部/ 东部/ 北部零售网点的平均营业额上升11.5%/10.5%/12.6% 至0.45/0.40/0.37百万元, 顯示分銷渠道和消費者覆蓋面擴闊。平均存货周转天数由2014年的74天减少至2015年的63天, 经营活动现金流增长8.9%至4.18亿。期内海外收入上升3.1%,占收入21.6%, 产品于超过90个国家和地区销售,在国内运动服装品牌中海外收入占比最高。

订货会录得两位数增长,料鞋类产品毛利率和销量持续上升。2016Q1-Q3订货会金额分别有低至中双位数增长(10-20%), 其中篮球和跑步鞋类产品订单订单金额增长達中至高双位数(10%-30%) 。对比特步的鞋类毛利率43.5%(1H15) ,单店鞋类销量(2014年: 估计2532对) , 公司的跑鞋毛利率和单店鞋类销量(2015: 2367对)应有提升空间, 而且鞋类平均批发价格录得中单位数增长, 鞋类产品毛利率可进一步上升。虽然去年篮球主题店数目减少了13间,但从鞋类平均售价没有随跑鞋销量增加来看,篮球鞋收入似乎反而有所增加。

估值不高, 但盈利增速将受推广费用开支影响。公司目前历史市盈率约9倍, 在去年派息比率增至75.8%后, 息率上升至约8%, 估值吸引。我们认为其研发费用占收入比例将维持于接近特步及当前水平, 但认为其将增加田径赞助开支,今年的推广费用开支将回升至10%, 未来推广费用开支将上升至10% 至14%的水平(安踏2015: 11.5%; 特步1H15:13.4%), 减慢盈利增速。公司计划于2016年增加分销商10-15家, 但中国的零售网点数目保持在6,000间左右, 顯示其對消費增長的前景審慎。在没有特别的支出需求下,去年年中公司先旧后新配股融资5.36亿, 难免打击了市场对其企业管治的信心。

风险提示:三线城市竞争加快及受电商冲撃;推广费用开支显著增加; 产品设计吸引力下降; 中国经济下行减少消费。