大华股份:业绩符合预期,毛利率低于预期抵消了收入高于预期的影响;中性

与预测不一致的方面

2016年2月29日大华股份公布了2015年全年业绩,销售收入总额为人民币100.78亿元(同比增长37.4%,较高华预测高8.5%),净利润为人民币13.72亿元(同比增长20.1%,较高华预测高3.3%)。2015年四季度收入为人民币42.48亿元(较高华预测高22.8%),净利润为人民币6.11亿元(较高华预测高7.8%)。公司将收入增长归因于其向解决方案提供商的成功转型和海外扩张。大华股份计划最终派息每股人民币2元,每10股送8股红股。

投资影响

要点:1)收入增速快于预期主要受到前端产品的推动,前端产品同比增长61.1%,而后端产品同比增长19.7%。随着公司继续向解决方案业务领域扩张,我们预计2016-17年公司销售增速将保持强劲势头;2)毛利率较我们的预测低1个百分点。我们预计2016-17年毛利率将随着解决方案业务贡献的上升而略有改善,但将因竞争和摩尔定律而逐步下降;3)2015年销售及管理费用率为24%,低于我们此前25%的预测。我们预计该指标将随着经营杠杆的改善而逐渐下降。

估值:我们将2016/17/18年每股盈利预测下调了4.3%/3.7%/6.7%,并将2019/2020年每股盈利预测下调了6.4%/4.4%至人民币2.82/3.40元,以计入强劲的销售增速和低于预期的毛利率。我们基于贴现长期市盈率的12个月目标价格从人民币40.30元下调至38.5元,仍基于全球同业16倍的2016年预期市盈率中值乘以人民币3.40元(原为3.55元)的2020年预期每股盈利并以9%的股权成本贴现回2016年计算得出。维持中性评级。主要风险:增长快于/弱于预期,销售及管理费用率低于/高于预期。